Денежный рынок

Банк России продолжает снижать ставки

С сегодняшнего дня Банк России снижает основные процентные ставки по своим операциям на очередные 25 б.п. В результате ставка рефинансирования составит 8.25 %, однодневная ставка прямого РЕПО – 5.5 %.

В пресс-релизе ЦБ отмечает, что данное решение направлено, прежде всего, на стимулирование кредитной деятельности, при этом основным условием для снижения ставок является дальнейшее замедление инфляции (6.9 % в годовом выражении на 22 марта) и отсутствие предпосылок для её ускорения в течение года.

Нижеприведённые графики показывают, что пока снижение ставок по банковским кредитам происходит достаточно медленно, и в целом кредитные условия остаются более жёсткими, чем до кризиса. В то же время ставки по рублёвым облигациям фактически вернулись к докризисным уровням (около 7 % по облигациям 1-го эшелона и чуть ниже 9 % по 2-му эшелону).

Мы не сомневаемся в том, что процесс снижения общего уровня процентных ставок в российской экономике продолжится в ближайшие месяцы, однако кредитная активность банков начнёт ощутимо увеличиваться лишь во втором полугодии. Стагнация кредитных портфелей связана сейчас не столько с нежеланием банков кредитовать (хотя, объективно, банки сохраняют осторожность и очень избирательны в отношении рисков), сколько с низким спросом на кредиты со стороны населения и бизнеса, у которого нет уверенности в том, что экономика вернулась на траекторию устойчивого роста, и второй волны кризиса не будет.

По-видимому, пока ЦБ не увидит реальной активизации кредитной деятельности банков, снижение процентных ставок будет продолжено. Инфляция в ближайшие месяцы продолжит замедляться, годовой показатель снизится до 6.6-6.7 % к концу марта и, скорее всего, опустится ниже 6 % к середине года. С это стороны ограничений не будет, и не исключено, что уже к середине лета ставка рефинансирования опустится до 7.5 %.

Мы полагаем, что подобный (высоковероятный) сценарий развития событий создаст серьёзные предпосылки для всплеска инфляции в 2011 году.

Внутренний рынок

От ЦБ ждали и большего…

Известие об ожидаемом снижении основных процентных ставок ЦБ с сегодняшнего дня, озвученное в прошедшую пятницу, оказало рынку поддержку в конце прошлой недели. Тем не менее, умеренный темп смягчения денежной политики, выразившийся в снижении ставки рефинансирования только на 25 б.п. - до уровня 8.25% - уже закладывался по большей части в котировки рублевых облигаций. В связи с этим, существенного изменения стоимости облигаций не произошло. По итогам дня большинство ликвидных выпусков прибавили 15-30 б.п.

Глобальные рынки

А. Гринспен: доходности UST будут расти и дальше

Бывший глава ФРС, А. Гринспен пессимистически настроен относительно доходностей американских казначейских бумаг, назвав их “canary in the mine”. Эта метафора означает сигнальное значение доходностей UST, если они начнут стабильно расти – это не будет означать ничего хорошего.

По его мнению, высокие доходности отражают пересмотр инвесторами кредитных рисков США, серьезно увеличивших свою долговую нагрузку во время кризиса. Бюджетный дефицит США, выросший из-за налоговых льгот, спасения банковской и автомобильной индустрий, а также программы экономических стимулов, достиг рекордного значения в $1.4 трлн. Очень многое, по мнению Гринспена, зависит от динамики рынков труда и недвижимости. Высокие доходности по долгосрочным бумагам ставят под сомнение восстановление обоих рынков в ближайшее время.

LIBOR пошел в рост

За последние месяцы это уже не первый скачок доходностей UST, однако очень важно, что раньше денежные рынки не проявляли значительной реакции на негативные новости. А вот за две последние недели ставки LIBOR выросли в среднем на 4 б.п, что отражает новый виток пессимистических настроений на рынке.

В ближайшую неделю будут опубликованы 3 основных показателя, на которые рынки будут смотреть с особым вниманием: доходы домохозяйств (сегодня), потребительские настроения (завтра) и ситуация на рынке труда (в пятницу). Инвесторы ожидают стабильности доходов и безработицы, а также небольшого роста потребительских настроений.

Российские еврооблигации

Вялые торги наблюдались на рынке российских еврооблигаций в пятницу. В отсутствие негативных новостей небольшое ослабление доллара заставило слегка вырасти большинство бумаг, однако котировки оставались близкими к значениям четверга. Спрэд Россия’30 – UST’10 стабилен в диапазоне 110 – 115 б.п.

Корпоративные новости

Магнит: годовая отчетность на зависть конкурентам

В понедельник опубликовал свою отчетность по МСФО за 2009 г. ритейлер «Магнит», EBITDA margin которого достигла рекордных 9.5% при фактически стабильном уровне долга в течение года.

В результате и без того консервативная долговая нагрузка компании стала еще ниже (в терминах «Долг/EBITDA» 0.8х сейчас по сравнению с 1.0х в начале 2009 г.). В более подробном приближении (динамика операционных показателей в 4 кв. 2009 г., структура долга, динамика выручки в рублевом выражении) Магнит только подтверждает свою кредитоспособность.

К сожалению, облигации Магнита стоят довольно дорого, чтобы рекомендовать их к покупке в надежде на опережающий ценовой рост. Так, бонды Магнита даже без ломбардного статуса, но благодаря высокому кредитному качеству и низкой долговой нагрузке эмитента, торгуются с доходностью менее 9.0% к погашению через 2 год, то есть с премией около 50 б.п. к Х5 – лидеру отечественной розницы.

Система и Русснефть: на первом плане – синергетический эффект

В пятницу АФК «Система» сообщила, что подписала соглашение о покупке 49% акций Русснефти по цене не более $100 млн.

Как мы уже писали ранее, данная сделка угрозы кредитному профилю Системы не представляет, так как она выглядит больше как помощь в управлении и реструктуризации долгов компании (что важно – без их покупки), нежели как полноценная стратегическая M&A-сделка с переходом актива на баланс покупающей структуры.

От покупки 49% акций не изменится ни долг Системы, что особенно важно при наличии у Русснефти финансовых обязательств на сумму свыше 200 млрд руб., ни позиция по ликвидности. Дело в том, что сделка, как пишут Ведомости, будет структурирована как «выплаты, зависящие от итогов работы» и не потребует немедленного отвлечения даже такой незначительной для Системы суммы, как $100 млн.

А вот от альянса с Русснефтью отчет о прибылях и убытках консорциума Владимира Евтушенкова может сильно выиграть. Система получит лояльного партнера в нефтяной отрасли, который обеспечит видимый синергетический эффект на комфортных ценовых условиях. По нашим оценкам, даже с половиной добывающих активов Русснефти башкирские НПЗ Системы будут обеспечены нефтью примерно на 60%, тогда как пока этот показатель — около 25%.

Долговой рынок, наконец-то, оценил метаморфозы преображения кредитного качества Системы в сторону усиления: спрэд Система-2 – МТС-5 сократился менее чем до 50 б.п., а премия Система-3 к МТС-5 заканчивает сокращать отставание. Одинаковая дюрация у Системы-2 и Система-3 при 40 б.п. разницы в доходности – веский аргумент в пользу покупки Система-3 (8.42%). Ликвидные облигации Система (8.41%) также небезынтересны с точки зрения relative value.