Гражданские самолеты Сухого: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций ЗАО "Гражданские самолеты Сухого" (ГСС, 5 млрд руб., оферта - 2.5 года). Мы высоко оцениваем кредитное качество этого выпуска в первую очередь на основании высокой степени господдержки и наличия поручительства от ОАО АХК «Сухой». Ориентир организатора по доходности составляет 8.0- 8.1% годовых к оферте, что соответствует спрэду 195-205 б.п. к ОФЗ. Мы считаем такую оценку вполне адекватной премией.

Компания «Гражданские самолеты Сухого» входит в состав авиахолдинга Сухой и занимается реализацией программы по созданию и производству регионального самолета SSJ (Sukhoi Superjet). На сегодняшний день проект SSJ находится в инвестиционной фазе и еще не начал генерировать денежный поток. Согласно прогнозам компании, ГСС выйдет на положительную валовую рентабельность лишь в 2010 году – после 2.5-летней оферты.

В то же время мы позитивно оцениваем кредитное качество ГСС, основывая свое мнение на принадлежности компании к государственному авиахолдингу ОАК и значительной поддержке проекта SSJ со стороны государства. Поручительство по займу предоставляет головная компания холдинга Сухой, 100% акций которой в конце 2006 г. были внесены в уставный капитал ОАК. Таким образом, ГСС выступает в роли исполнителя масштабного проекта ОАК в гражданской авиации, а риски инвестирования в облигации ГСС, определяются будущим финансовым состоянием ОАК как единого холдинга.

SSJ – региональный самолет с дальностью полета 3-4.5 тыс км и вместимостью 75-95 пассажиров в зависимости от конфигурации. На внутренних рейсах он призван заменить парк устаревших Ту-134, а на международном рынке самолет должен составить конкуренцию канадским Bombardier и бразильским Embraer. Стоимость программы по созданию SSJ оценивается в $1.4 млрд. Кроме этого, инвестиции в разработку и запуск в производство двигателя для SSJ, осуществляемые совместно НПО Сатурн и французской Snecma, составят еще около $700 млн. SSJ – первый столь крупный проект в российском авиастроении за последние 20 лет, поэтому с ним связаны большие ожидания. Другой особенностью SSJ является его ориентированность на внешний рынок: из 800 самолетов, которые компания планирует произвести до 2024 года, более половины, как ожидается, будут направлены на экспорт.

Принимая во внимание значимость проекта SSJ для всей авиастроительной отрасли, государство активно поддерживает создание самолета. Главным образом это выражается в частичном финансировании разработок. Так, по данным менеджмента ГСС, в рамках федеральной целевой программы по развитию гражданского авиастроения компания получит из бюджета в общей сложности 8 млрд руб. до 2008 года. Кроме этого, более половины долга компании (около $130 млн) представлено кредитами госбанков.

Помимо непосредственной финансовой поддержки, правительство имеет возможность лоббировать интересы отечественных авиастроителей в крупных государственных авиакомпаниях. Этим отчасти объясняется тот факт, что текущий портфель заказов ГСС (61 самолет) по большей части состоит из контрактов с компаниями, находящимися под контролем государства. Отметим, что самолеты SSJ лишь частично ориентированы на внутренний рынок, поэтому ГСС не может полностью полагаться на протекционистскую политику государства. Однако наличие твердых контрактов на начальных этапах проекта, на наш взгляд, является достаточно важным фактором успеха.

На текущий момент, мы считаем, преждевременно давать какую-либо оценку финансовым результатам ГСС. Дело в том, что поставка первых самолетов запланирована лишь на конец 2008 года, а положительная рентабельность будет достигнута лишь к 2010 году. Поэтому риски, связанные с инвестированием в облигации ГСС, практически не зависят от успешности проекта. Однако мы можем оценить объем инвестиций, необходимых компании для завершения испытаний SSJ и запуска его в серийное производство. Исходя из стоимости проекта в $1.4 млрд и объявленных источников финансирования, мы оцениваем дополнительные инвестиционные потребности ГСС на уровне 5-7 млрд руб. Часть этих средств, возможно, компания привлечет на долговом рынке, поэтому мы не исключаем возможности размещения дополнительных облигационных выпусков ГСС.

Для успешной работы на международных рынках ГСС планирует привлечь в капитал иностранного стратегического инвестора, в качестве которого выступит Alenia, дочерняя компания итальянского аэрокосмического концерна Finmeccanica. До конца этого года ожидается завершение сделки по передаче в собственность Alenia 25%+1 акций ГСС. Предполагается, что Alenia привлечет финансирование в проект пропорционально своей доле в акционерном капитале. Также планируется создание совместного предприятия ГСС и Alenia, которое будет заниматься продажами самолетов на международном рынке и их послепродажным обслуживанием. Alenia обладает значительным опытом в классе региональных самолетов. Однако с точки зрения финансовых результатов ГСС сотрудничество с Alenia проявитcя в полной мере лишь в долгосрочной перспективе, и поэтому окажет незначительное влияние на риски рассматриваемого займа.

Среди сопоставимых эмитентов, на долговом рынке представлены НПК Иркут (150 б.п. к ОФЗ) и МиГ (240-260 б.п.). Контрольный пакет Иркута уже принадлежит ОАК, а МиГ, находящийся в 100%-ой госсобственности, планируется включить в состав ОАК в течение 2007 года. Основной причиной столь существенного различия в спрэдах облигаций двух эмитентов, по нашему мнению, является низкая ликвидность выпусков МиГа. Кроме этого, в ноябре 2006 года облигации Иркута были включены в котировальный список А1, что привело к повышению спроса на них и, как следствие, сужению спрэдов.

Организаторы ориентируют рынок на спрэд 195-205 б.п. к ОФЗ, что на 45-55 б.п. шире по сравнению с ликвидным выпуском Иркута. Мы считаем, что, несмотря на инвестиционный характер проекта ГСС, высокая политическая значимость и наличие поручительства от Сухого, позволяют говорить о высокой вероятности прямой финансовой поддержки проекта со стороны государства. Поэтому спрэд в 200 б.п. представляется нам вполне адекватной премией для облигаций ГСС.

Аптеки 36.6: долги перевешивают эффективность

Помимо динамичной экспансии мы отмечаем явные операционные успехи компании, которые выражаются в росте like-for-like продаж и выручки на единицу торговой площади. Однако, по нашим прогнозам, и в 2006 и в 2007 г. розничный бизнес компании так и не выйдет на положительную величину EBITDA. Поэтому риск облигаций Аптек остается риском инвестиционного проекта, а доходность бумаг компании мы считаем неоправданно низкой и рекомендуем зафиксировать прибыль в этом выпуске.

Основными достижениями розничного бизнеса компании в 2006 года стали:

• успешная экспансия: прирост количества аптек составил около 88%;
• рост выручки на 89.5%;
• повышение операционной эффективности.

Вопрос расширения сети мы анализировали в нашем ежедневном обзоре от 22 февраля,
поэтому сегодня мы более подробно остановимся на росте операционной эффективности.

Ключевыми показателями 2006 г. являются:

• рост продаж like-for-like на 25.5%;
• рост выручки с 1 метра площади на 41%.

Оба этих показателя свидетельствуют о том, что компании удается добиваться роста продаж в существующих аптеках. Такая динамика в конечном итоге должна вести к повышению рентабельности за счет эффекта экономии на постоянных расходах (аренда). Однако мы не ожидаем, что по итогам 2006 г. розничному направлению группы удастся выйти на положительную величину EBITDA: в силу наличия постоянного «навеса» новых аптек страдает консолидированная эффективность сети.

Мы повторяем наше предположение о том, что Верофарм будет продан в 2007 году: для финансирования плана по расширению сети на 73% до 1450 аптек компании потребуются значительные финансовые ресурсы. Наша оценка инвестиционных потребностей компании на 2007 год: около $300 млн. Даже с учетом потенциальных поступлений от продажи Верофарма, мы ожидаем, что долг Аптек в 2007 году увеличится $100-150 млн и составит $300-350 млн к концу 2007 года. Таким образом, долговая нагрузка компании, по нашему мнению, останется критически высокой.

В нашем прогнозе размера долга мы не учитываем необходимость финансирования оборотного капитала, которая также ведет к росту потребностей в долге. По состоянию на конец 2006 года долг компании составил $252 млн, наш прогноз, данный 22.02.2007 - $230 млн. Таким образом, прогнозирование долга Аптек исходя из темпов расширения сети является, на наш взгляд, вполне достоверным способом.

Отсутствие сигналов к возможному снижению долговой нагрузки, по нашему мнению, является главным негативным аспектом для кредитного качества компании. Насколько мы понимаем, стратегия менеджмента и акционеров Аптек ориентированы на максимально быстрое расширение сети даже ценой отрицательной рентабельности и двухзначных показателей долговой нагрузки. Для акционеров такая стратегия имеет смысл, т.к. увеличивает стоимость компании, однако для кредиторов она, по нашему мнению, несет негативные последствия. Отсутствие возможности гасить долги за счет операционных результатов ведет к постоянной потребности в рефинансировании.

Несмотря на явные операционные успехи, риски рефинансирования, по нашему мнению, перевешивают чашу весов в пользу негативной оценки кредитного качества компании. Мы оцениваем «справедливый» спрэд Аптек не менее чем в 500 б.п. к ОФЗ (текущий спрэд: около 450 б.п.) и рекомендуем фиксировать прибыль в облигациях компании с ориентиром 100.20-100.40% (текущая цена: 101.10%).

Мы оцениваем кредитное качество Патэрсона и АЛПИ выше, чем качество Аптек и считаем, что бумаги этих компаний при сопоставимых или более высоких доходностях выглядят гораздо более привлекательно.

Результаты ВБД-2006: достойны нового рейтинга

Вчера ВБД опубликовал консолидированную отчетность за 2006 год. Финансовые результаты компании мы оцениваем как очень успешные: компания продемонстрировала значительный рост выручки при одновременном повышении рентабельности. В качестве единственной негативной приметы мы отмечаем продолжающуюся стагнацию в соковом сегменте, но она с лихвой компенсируется бурным ростом по молочному бизнесу и детскому питанию. Долговая нагрузка компании остается консервативной и не выходит за рамки 2х Долг/EBITDA. По нашему мнению, есть все основания ожидать повышения кредитного рейтинга ВБД в течение ближайшего полугодия.

Основные результаты ВБД за 2006 год:

• выручка: $1.76 млрд (+26.3%);
• EBITDA (до разовых расходов): $234 млн, маржа EBITDA: 13.3% (10.1% в 2005 г.);
• Долг на конец года: $407 млн ($330 млн на начало года), Долг/EBITDA: 1.7х

В 2006 году ВБД не удалось решить проблему медленного роста продаж в соковом сегменте (всего 7% за год по сравнению с 34% у Лебедянского). Однако на фоне динамичного роста в молочном сегменте (31.6%) этот фактор не оказывает заметного влияния на кредитное качество компании. Главным результатом 2006 г., по нашему мнению, является продолжающийся рост операционной эффективности, которого компании удалось достичь, несмотря на увеличение маркетинговых расходов.

В 2006 году компания инвестировала в закупку оборудования и приобретение активов около $260 млн (около $100 млн в 2005 г.), однако это не привело к существенному росту долговой нагрузки. При столь динамичных темпах роста доходов компании соотношение Долг/EBITDA ниже 2х представляется нам вполне консервативным уровнем.

В феврале 2007 г. компания разместила облигации на сумму $150 млн для приобретения активов и модернизации существующих мощностей. Мы ожидаем, что даже с учетом увеличения долга, долговая нагрузка компании в 2007 году останется в комфортных пределах, а соотношение Долг/EBITDA не превысит 2х.

По нашему мнению, кредитное качество ВБД находится на одном уровне с SUN InBev и лишь немногим уступает Балтике и Лебедянскому в силу чуть более высокой долговой нагрузки. На наш взгляд, кредитные рейтинги ВБД в настоящий момент явно недооценивают рост выручки и эффективности в сочетании с консервативной долговой нагрузкой. Поэтому мы ожидаем, что рейтинг компании будет в течение ближайших 6 месяцев повышен как минимум одним из агентств.

Наша оценка «справедливого» спрэда бумаг ВБД: 180-200 б.п. к ОФЗ, текущий спрэд: около 190 б.п. При этом в силу высокой текущей доходности (8.70%) бумаги ВБД остаются весьма интересными для широкого круга инвесторов.