Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[29.03.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Как и ожидалось, ФРС в пятнадцатый раз повысила ставку на 25 б.п. до 4.75%. Что касается итогового протокола, то он претерпел определенные изменения в части, относящейся к описанию экономики и инфляции. По мнению чиновников, замедление в четвертом квартале 2005 года в большей степени связано с временными обстоятельствами (ураганы). В текущем квартале наблюдается возвращение к значительным темпам экономического роста, которые, однако, в дальнейшем могут смениться более умеренными темпами. В отношении инфляции чиновники отметили, что до сих пор рост цен на товарных рынках оказывал ограниченный эффект на базовую инфляцию, а растущая производительность позволяет сдерживать рост издержек на рабочую силу. В то же время, увеличение загрузки мощностей в комбинации с высокими ценами на энергоносители сохраняют потенциал роста инфляционного давления. Таким образом, несмотря на изменения текста, которые, на наш взгляд, связаны с фигурой Бернанке, склонного к более четким, нежели Гринспен, определениям, общий смысл протокола в экономической части остался прежним: в условиях приемлемых темпов роста определенные факторы могут вызвать нарушение ценовой стабильности. В этой связи логически выглядит сохранение фразы о возможной необходимости продолжения текущей политики, что подразумевает дополнительные повышения ставки. Сейчас, согласно июльскому контракту на ставку, рынок вновь возвращается к ожиданиям 5.25% (вероятность 18%).

Помимо заседания ФРС, рынок казначейских бумаг получил очередной удар со стороны макростатистики: индекс потребительского доверия в марте вырос до 107.2 п. (ожидания 102 п.). Мы также отмечаем 15-летний максимум индекса деловой уверенности в Германии, что увеличивает вероятность повышения ставки в Еврозоне. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 6 б.п. до 4.8%, доходность 10-летних бумаг - на 8 б.п. до 4.78%. Решение ФРС о повышении ставки и выводы, изложенные в протоколе, соответствуют нашим прогнозам, поэтому рост доходностей казначейских бумаг на фоне глобального роста процентных ставок представляется вполне логичным.

Развивающиеся рынки. Рост доходностей базовых активов отрицательно отразился на развивающихся рынках, однако их снижение оказалось не столь выраженным, что привело к сужению большинства спрэдов. Спрэды Венесуэлы и Мексики сузились на 11 б.п. и 3 б.п., спрэд турецких бумаг сократился на 1 б.п. Вместе с тем, отдельные страны демонстрировали динамику хуже рынка. В частности, Бразилия-40 снизилась на 125 б.п. до 127.688% (YTM 6.93%), и суверенный спрэд расширился на 1 б.п. Несмотря на то, что новый министр финансов Монтега пообещал не изменять текущую финансовую политику, его слова о том, что национальная валюта, возможно, достигла своего пика, а профицит торгового баланса в текущем года будет ниже 2005 года, увеличили обеспокоенность в рядах инвесторов. Сохраняющаяся неопределенность в конфигурации новой Рады на Украине привела к расширению спрэда на 1 б.п.

Российский сегмент. Ответная реакция российского сегмента на рост доходностей базовых активов не заставила себя ждать, и Россия-30 снизилась на 56 б.п. до 110.05-110.2% (YTM 5.88%), однако при этом спрэд к 10-летним Treasuries смог сузиться до 110 б.п. Вслед за суверенными бумагами снизились квазисуверенные выпуски: Газпром-34 упал на 135 б.п. до 124.367-124.492% (YTM 6.68%), Газпром-20 - на 35 б.п. до 118.887-119.237% (YTM 6.16%). Абсолют-банк (В1/В) разместил 3-летний выпуск с доходностью 9% (купон 8.75%). Мы оцениваем справедливую доходность на уровне 8.25-8.4% и полагаем, что выпуск на вторичных торгах будет привлекательным для покупки.

Заседание ФРС не принесло неожиданных приятных сюрпризов – регулятор продемонстрировал желание продолжать повышение ставки, и мы ожидаем продолжения роста доходностей казначейских бумаг. Пока мы не видим сигналов к тому, что развивающиеся рынки, в том числе и российский сегмент, будут выглядеть лучше базовых активов, и в связи с этим сохраняем приверженность инвестированию в спрэды. Мы рекомендуем хеджировать покупки в Синеке-15 и Евразхолдинге-15 продажей суверенного риска, в Промстройбанке-15 продажей бондов ВТБ, и длинные позиции в Ситрониксе-09 продажей АФК Системы-08.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Локальный дефицит ликвидности на денежном рынке последние несколько дней сводит активность инвесторов в рублевые облигации к минимуму, в особенности в сегменте госдолга и субфедеральных бумагах – и вчерашний день не стал исключением. При этом, в преддверии объявления итогов заседания ФРС изменения цен по длинным голубым фишкам было незначительным: в большей степени внимание участников рынка было привлечено к выборочным сериям второго эшелона.

В частности, относительно активно торговались во вторник выпуски ЮТК: 3 серия прибавила в цене 36 б.п. на фоне небольшого снижения более длинной 4 серии (-4 б.п.). В результате существовавшая до этого премия ЮТК-3 к ЮТК-4 была практически устранена: доходность обоих бумаг становилась в пределах 10.76%-10.79%. Учитывая, что оба выпуска недооценены относительно кривой других компаний связи, мы по прежнему считаем их привлекательными для покупки. Кроме того, по втором эшелоне достаточно активно торговались облигации Мотовилихинских заводов (+60 б.п.) и Виктории Финанс (-22 б.п.), которую мы также включили в список наших рекомендаций на покупку (см. ежедневный обзор от 28.03.2006), учитывая недооцененность относительно Копейки-1.

Заседание ФРС не принесло особых сюрпризов: сохранившиеся намеки на возможность дальнейшего повышения ставки предопределили негативный настрой на рынке базовых активов, и, как следствие, российских еврооблигаций. Это явно не добавляет оптимизма участникам рынка рублевого долга. Плюс ко всему, хотя налоговые платежи остались позади (вчера прошли последние выплаты по налогу на прибыль), на денежном рынке ощущается заметный дефицит рублей: ставки МБК сегодня с утра достигали 7%-8%. Учитывая в целом не самый позитивный фон для рынка, мы рекомендуем инвесторам сосредоточиться на недооцененных выпусках второго-третьего эшелонов средней дюрации, в числе которых мы выделяем ЮТК-3 и ЮТК-4, Санвей, Группу ЛСР, Мидлэнд, Викторию-Финанс, Адамант, ХКФ Банк-3.