Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[29.02.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

В четверг в первой половине дня на рынке рублевых облигаций наблюдалось оживление. Участники рынка проявляли интерес в основном к заметно подешевевшим в ходе предыдущих торговых сессий выпускам первого эшелона. В частности, спросом пользовались облигации Газпром-6, Газпром-8, ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4, Московская область-6, Московская область-7, котировки которых укрепились к середине дня на 0.1-0.2 п. п. Впервые за последние несколько дней появился спрос на государственные облигации. По итогам дня котировки 30-летних ОФЗ подросли на 0.15 п. п., закрывшись на уровне 99.0. Но затем энтузиазм участников рынка несколько поубавился – ставки денежного рынка продолжили уверенный рост во второй половине дня, а банки увеличили объем однодневных заимствований у Банка России почти до 200 млрд руб.

В сегменте более доходных долговых инструментов в котировках не было единой динамики. С одной стороны, после объявления ориентиров по доходности дебютного выпуска АФК Система (9.25-9.75%) были отмечены продажи в ряде облигаций региональных операторов связи, где доходность выпуска Уралсвязьинформ-7 выросла до 9.10%. С другой стороны, спросом пользовался выпуск ТГК-10-2, котировки которого положительно отреагировали на объявление о покупке финской компанией Fortum доли РАО ЕЭС в ТГК-10. По итогам дня котировки ТГК-10-2 закрылись на уровне 100.3, и мы прогнозируем дальнейший рост котировок этого выпуска на вторичном рынке.

Сегодня мы не ожидаем высокой инвестиционной активности на рынке. Очередное усиление напряженности на внешних рынках может негативно сказаться и на настроениях участников рынка рублевых облигаций. Кроме того, вчерашние заявления заместителя председателя Банка России А. Улюкаева о вероятном росте ставок денежного рынка в марте-апреле до 10.0% также не добавляют оптимизма. В этих условиях единственным разумным выбором, по нашему мнению, являются долговые инструменты с невысокой дюрацией, включенные в Ломбардный список Банка России.

Стратегия внешнего рынка

Подтверждение низких данных по динамике ВВП США в четвертом квартале 2007 г., резкий рост количества первичных обращений за пособиями по безработице за последнюю неделю, информация о рекордных финансовых убытках государственных ипотечных агентств Freddie Mac и Fannie Mae – все эти факторы вновь способствовали росту напряженности на мировом финансовом рынке в четверг. Комментарии председателя ФРС США Б. Бернанке, выступившего в Конгрессе, также усилили ожидания приближающейся рецессии. Г-н Бернанке заявил, что монетарные власти в настоящее время столкнулись с более серьезной проблемой по сравнению с замедлением экономического роста США в 2001 г., так как кризис на рынке недвижимости может иметь дальнейшие серьезные последствия для всей экономики, но при этом инфляционные риски находятся на более высоком уровне, что ставит под угрозу эффективность проводимой политики ФРС по снижению ставок.

Такая риторика незамедлительно вызвала новое резкое ослабление курса доллара, падение основных фондовых индексов и дальнейший рост ожиданий снижения ключевой ставки ФРС. Обострился и эффект «бегства в качество». Ралли котировок КО США привело к падению их доходностей более чем на 20 б. п. и соответствующему расширению спрэдов на развивающемся рынке облигаций. С открытием торгов на азиатских рынках доходности двухлетних КО США опустились до минимальных значений с апреля 2004 г., составив 1.77%. Доходности десятилетних КО США снизились до 3.64%, благодаря чему спрэд между десяти- и двухлетними казначейскими обязательствами остался на уровне 187 б. п.

Несмотря на ралли котировок КО США, котировки российских корпоративных еврооблигаций в четверг преимущественно оставались стабильными, расширяя спрэды к базовым активам. Хуже рынка смотрелись долговые обязательства Газпрома: продажи выпуска Газпром 34 способствовали снижению его котировок с 177 б. п. до 116.562. Спросом пользовались главным образом суверенные еврооблигации. Котировки индикативного выпуска Россия 30 в течение дня преодолели отметку 114.0, закрывшись на уровне 114.125; спрэд выпуска к КО США превысил 180 б. п.

Настроения на развивающемся рынке облигаций сегодня будут зависеть от состояния мировых финансовых рынков, барометром которого являются фондовые индексы Азии, Европы и США. В случае некоторой стабилизации ситуации можно ожидать и оживления на развивающемся рынке. Тогда имеет смысл рассмотреть возможность покупки наиболее ликвидных облигаций в расчете на сужение их спрэдов к КО США.

Стратегия валютного рынка

Очередная публикация слабой экономической статистики и необычно мягкий тон выступления Б. Бернанке перед Конгрессом США способствовали дальнейшему ослаблению курса американской валюты. В течение вчерашнего дня курс доллара к евро преодолел отметку 1.52. Как следствие, курс рубля относительно доллара укрепился, ненадолго превысив уровень 24 рубля за доллар, после чего американская валюта частично отыграла свои позиции. Наши коллеги из Royal Bank of Scotland считают, что уровень 1.52 является нижним предельным значением курса доллара к евро, и мы полагаем, что для российской валюты такой границей является уровень 24 рубля за доллар. Дополнительную уверенность вселяют заявления представителей Банка России о том, что политика регулирования валютного курса больше не является эффективным инструментом борьбы с инфляцией. Вчера г-н Улюкаев вновь подчеркнул, что регулятор будет бороться с инфляцией посредством изменения процентной ставки, а не валютного курса.

Ситуация на российском денежном рынке остается напряженной: ставки по-прежнему находятся на высоком уровне, а объем аукционов РЕПО Банка России продолжает увеличиваться, достигнув 200 млрд руб. Поскольку период налоговых выплат уже позади, мы ожидаем некоторой стабилизации на денежных рынках на следующей неделе, но, конечно, не считаем, что ставка overnight вновь опустится до уровня 2-3% – скорее всего, она останется около 5%.

Предварительные результаты X5 Retail Group за 2007 г., инвестиционная программа на 2008 г. увеличена в два раза

Компания X5 Retail Group (B1, прогноз «позитивный»/BB-, прогноз «стабильный») вчера представила предварительные результаты за 2007 г., которые оказались чуть выше среднерыночных оценок по данным агентства Bloomberg. В долларовом выражении выручка составила USD5.32 млрд, увеличившись на 53% по сравнению c предыдущим годом, показатель EBITDA достиг USD479 млн (рост на 62%). Компания подтвердила свой прогноз роста выручки, опубликованный в конце января: без учета приобретения сети Карусель, выручка в рублевом эквиваленте увеличится на 36-38%, при этом рост выручки LFL превысит 10%, а рост площадей – 25%. Кроме того, X5 Retail Group представила прогноз валовой рентабельности и рентабельности EBITDA на 2008 г., которые, как ожидается, составят 25.8-26.2% и 8.8-9.0% соответственно.

По нашим оценкам, выручка достигнет верхней границы прогноза компании, а показатель EBITDA будет ближе к нижней границе указанного диапазона.

Самым интересным фактом стало увеличение инвестиционной программы в два раза по сравнению с озвученными ранее планами (в основном для финансирования региональной экспансии). Теперь компания ожидает, что в 2008 г. капиталовложения составят USD1.2-1.4 млрд (против USD0.7 млрд, как планировалось ранее). По нашим прогнозам, в следующем году операционный денежный поток X5 Retail Group составит около USD0.7 млрд, следовательно, компании придется искать дополнительные средства либо на долговом рынке, либо на рынке акционерного капитала. По оценкам компании, соотношение Чистый долг/EBITDA не превысит 4 (против 3.2 в 2007 г.), что является также максимально допустимым уровнем согласно условиям соглашения о предоставлении синдицированного кредита. Напомним, что X5 Retail Group также планирует потратить USD0.5-0.7 млрд денежных средств на покупку сети гипермаркетов Карусель (в случае если неденежная составляющая в оплате сделки будет максимальной – 25%).

В целом, с точки зрения операционных показателей результаты являются позитивными, однако агрессивные планы заимствований в сложных условиях на рынках капитала являются потенциально негативным фактором с точки зрения держателей рыночного долга компании. Другие факторы, на которые следует обратить внимание в 2008 г. по отношению к X5 Retail Group – эффективность управления оборотным капиталом и усиление конкуренции (что также окажет влияние на рентабельность).

Fortum приобретает долю в ТГК-10; CEZ выходит из борьбы за ТГК-4

Информационное агентство Reuters со ссылкой на неназванные источники сообщило вчера важные новости о двух российских генерирующих компаниях, которые в ближайшее время будут проданы стратегическим инвесторам. Французская компания Gaz de France отказалась от участия в торгах по покупке доли в ТГК-10, после чего РАО ЕЭС официально объявило о продаже контрольного пакета компании Fortum (Финляндия). Кроме того, по данным информационного агентства, чешская энергетическая компания CEZ вышла из борьбы за ТГК-4. Мы считаем, что на данном этапе новости являются благоприятными для ТГК-10 и нейтральными для ТГК-4.

Мы неоднократно писали, что положительно оцениваем кредитный профиль ТГК-10, учитывая фундаментальные характеристики компании и вероятную продажу ее акций сильному стратегическому инвестору. Желающих приобрести контрольный пакет акций генерирующей компании изначально было немного, но было очевидно, что покупателем станет крупная международная энергетическая компания. Высокий спрос на акции ТГК-10, с нашей точки зрения, объясняется в первую очередь характеристиками активов компании (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 12 февраля). Мы считаем, что новость окажет положительное влияние на кредитный профиль ТГК-10, поскольку компания Fortum имеет рейтинг инвестиционного уровня (A-/A2/A+).

Что касается ТГК-4, отказ чешской CEZ от покупки ее акций не является серьезной проблемой, так как среди претендентов на покупку контрольного пакета остается Корейская энергетическая компания KEPCO (A/A+/A1).

Второй выпуск облигаций ТГК-10 был размещен 13 февраля с доходностью к оферте через один год на уровне 9.99% и в настоящий момент торгуется с доходностью около 9.80%. В связи с размещением за последние две недели произошла значительная переоценка долговых инструментов всех генерирующих компаний: котировки существенно снижаются, а спрэды расширились на 50-150 б. п. На прошлой неделе ТГК-6 установила ставку купона на следующий год для рублевого выпуска облигаций на уровне 10%, что отражает изменение отношения участников рынка к обязательствам генерирующих компаний.

Мы не считаем происходящую переоценку оправданной с точки зрения фундаментальных характеристик сектора, поскольку кредитное качество компаний здесь поддерживается значительным интересом со стороны стратегических инвесторов и ростом рентабельности. В настоящий момент облигации генерирующих компаний торгуются со спрэдами к долгу региональных операторов связи на уровне 100-150 б. п., что, с нашей точки зрения, не является адекватной премией для сектора.

Прогноз Банка России по инфляции в феврале

Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев заявил в четверг, что по прогнозам Банка России ИПЦ в феврале составит 1.2% (против 2.3% в январе). Таким образом, в январе-феврале 2008 г. инфляция достигнет 3.5% (2.8% за аналогичный период 2007 г.). Министерство финансов прогнозирует рост потребительских цен за первые два месяца на уровне 3%, что представляется нереалистичным. В 2007 г. годовая инфляция составила 11.9%, и официальный ориентир на 2008 г. установлен на уровне 8.5%. Правительство проводит политику инфляционного таргетирования: четвертого февраля ставка рефинансирования была повышена на 0.25 п. п. для снижения объема ликвидности, а соглашение с производителями и крупнейшими реализаторами продовольственных товаров о замораживании цен было продлено до мая. Банк России сообщил, что намерен контролировать инфляцию в первую очередь путем изменения процентных ставок (как по депозитам, так и по кредитам).

С нашей точки зрения, политика правительства по борьбе с инфляцией может оказаться успешной. Несмотря на это, в первом полугодии 2008 г. инфляция превысит показатели прошлого года (6.4% против 5.7%), но это будет компенсировано более низким ИПЦ во второй половине года, когда основные меры окажут свое воздействие. Тем не менее, официальный прогноз на 2008 г. на уровне 8.5% мы считаем невыполнимым. По нашим оценкам, годовая инфляция в 2008 г. составит 9.2%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: