Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[29.02.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчера рынки явно не испытывали недостатка в негативных новостях. Опубликованные результаты государственной ипотечной компании Freddie Mac и страховщика AIG за 2007 год оказались хуже ожиданий, экономическая статистика свидетельствовала о снижении темпов роста ВВП США (0.6% в 4 кв. 2007 г.) и росте безработицы. Не обрадовал и г-н Бернанке, выступавший вчера в Сенате. Хотя он и отметил, что стагфляции не ожидает, но все же, по его словам, высокая инфляция значительно усложняет деятельность ФРС. Под конец выступления, отвечая на вопросы слушателей, глава ФРС отметил, что вероятность серьезных финансовых затруднений (связанных с ипотекой или кризисом на финансовых рынках) у небольших американских банков в ближайшее время останется довольно высокой, чем только усилил беспокойство участников рынка.

Неудивительно, что в такой мрачной обстановке доходности US Treasuries весь день снижались, достигнув к концу дня 3.69% по 10-летним UST и 1.82% по 2-летним (-18 бп для обеих бумаг). Индексы акций США также закрылись в минусе.

Сегмент Emerging Markets показал смешанную динамику – какие-то выпуски «успели» вырасти вслед за UST, какие-то – нет. Спрэд EMBI+ расширился на 14 бп. до 278 бп. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.49%) прибавил в цене около ¼ пп, спрэд к 10-летним UST к концу дня расширился до 175 бп. Сегодня утром, вероятно, спрэд превысит 180 бп. В корпоративном сегменте достаточно тихо. Мы видели небольшой интерес к EVRAZ 15 (YTM 8.44%), RASPAD 12 (YTM 8.02%), KZOSRU 11 (YTM 9.28%), а также некоторым коротким банковским выпускам. Обратили на себя внимание достаточно агрессивные продажи в выпусках казахского KKB.

Сегодня в США будут опубликованы инфляционный индекс PCE, а также индекс потребительского

доверия. В краткосрочном периоде мы продолжаем ожидать увеличения наклона кривой UST – слабость экономики не даст пока коротким ставкам пойти вверх, но долгосрочные инфляционные ожидания будут усиливаться.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И КУПОНЫ

Вчера появилась информация о том, что РСХБ (A3/BBB+) планирует выпуск в швейцарских франках. Напомним, что у эмитента уже есть подобные евробонды, с погашением в 2010 году. Объем нового выпуска составит предположительно CHF300 млн., срок до погашения – 3 либо 5 лет. Разместить облигации планируется со спрэдом к свопам в 200 бп., что соответствует купону в 4.69% для 3-летнего выпуска, либо 4.88% для 5-летнего (Источник: Интерфакс). Такой прайсинг может оказаться излишне агрессивным – буквально недавно Банк Москвы (А3/NR/BBB) разместил 3-летний выпуск со спрэдом к свопам на уровне 370бп.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Выплаты налога на прибыль и приближение отчетной даты увеличили спрос банков на рублевую ликвидность. Участники рынка вчера активно продавали валюту, в результате чего стоимость бивалютной корзины опустилась до уровня поддержки ЦБ (29.61-29.62 руб.). По оценкам наших дилеров, регулятор даже купил порядка 70 млн. долл. (сам факт участия в торгах вчера подтвердил первый зампред ЦБ А.Улюкаев, источник - Reuters). Одновременно, объем прямого репо вырос до 193.5 млрд. рублей (+75.7 млрд. рублей). Более того, сегодняшнее сальдо с ЦБ (-203.8 млрд.) указывает на то, что участники рынка занимали у ЦБ и в рамках операций валютный своп (под 8.25%). По нашим оценкам, их объем вчера составил около 400-450 млн. долл. Неудивительно, что на этом фоне ставки overnight достигали порядка 7.0-7.5%, снизившись к вечеру до 6.5%.

Рублевые облигации уже вчера начали отражать ожидания временной стабилизации ситуации на денежном рынке. Котировки длинных ОФЗ даже немного подросли, примерно на 10-20бп. Некоторая поддержка ощущалась и в облигациях 1-го эшелона, хотя цены менее качественных выпусков все же снизились. Мы думаем, что инвесторы по-прежнему будут стремиться избавляться от длинных бумаг, даже несмотря на вероятное смягчение ситуации с ликвидностью в первой половине марта.

Вчера, общаясь с журналистами, г-н Улюкаев высказал предположение, что в марте-апреле ставки денежного рынка могут достигать 10%, а ежедневный объем операций рефинансирования – 300-400 млрд. рублей. Связал он это с предстоящими крупными налоговыми выплатами, на наш взгляд, подобный сценарий вполне реален. Кроме того, г-н Улюкаев отметил, что пока политика ЦБ недостаточно публична, и это нужно исправлять. Не можем с ним не согласиться – мы не раз указывали на низкую предсказуемость и прозрачность принимаемых ЦБ решений как один из факторов риска.

В завершение комментария, обращаем внимание, что облигации СЗ Телеком-3 (YTM 8.89%) и СЗ Телеком-4 (YTM 8.79%) были включены в котировальный список А1. Мы не думаем, что в текущей ситуации это приведет к какому-либо росту котировок данных выпусков.

НОВЫЕ КУПОНЫ

По выпуску Макси-Групп-1 (YTP 26.96%) были определены купоны до погашения в размере 10%. Ранее в сентября компания выкупила порядка 83% выпуска в рамках оферты. Мы ожидаем, что теперь с выпуском расстанутся и остальные держатели бумаги.

X5 Retail Group (B1/BB-): в 2008 г. долговая нагрузка, скорее всего, вырастет

Вчера X5 Retail Group (B1/BB-) опубликовала предварительные неаудированные результаты за 2007 г. по МСФО, а также провела телефонную конференцию, в ходе которой сообщила о планах на 2008 г. Компания сохраняет хорошую динамику развития. В 2007 г. выручка X5 увеличилась на 53%, рентабельность по EBITDA составила 9%. В рублевом выражении рост продаж составил 44%, при этом продажи «like-for-like» выросли на 20%. В 2007 г. компания открыла 249 магазинов, а их общее количество по итогам года составило 868. На Московский регион в 2007 г. пришлось 56% от общего объема продаж компании. Х5 намерена сохранять лидерство на этом рынке.

Собственно, годовые результаты Х5 в первую очередь интересны в связи с данными за 4-й квартал, т.к. цифры за 9 месяцев уже были известны ранее. Традиционно, в розничной торговле на октябрь-декабрь приходится пик продаж. В этот период Х5 получила почти треть (32%) от общего объема выручки в 2007 г., при этом рентабельность по EBITDA в этот период достигла 11.3%. Рост денежного потока в 4-м квартале при стабильной величине долга обеспечил снижение долговой нагрузки по итогам 2007 г. до 3.2х в терминах «Чистый долг/ EBITDA».

Компания прогнозирует, что в 2008 г. долговая нагрузка увеличится до 4.0х. Это в первую очередь будет связано с необходимостью привлечения долга для финансирования масштабной инвестиционной программы, которая, по оценке компании, в 2008 г. должна составить 1.2-1.4 млрд. долл. Этот бюджет не учитывает расходы на сделки M&A, в т.ч. на возможное исполнение опциона по приобретению сети Карусель.

Новой информации о потенциальной покупке Карусели и возможных источниках финансирования этой сделки озвучено не было. Также нет ясности относительно привлечения дополнительного акционерного капитала. По нашим ощущениям, два этих события (SPO и покупка Карусели) являются звеньями одной цепи – компания вряд ли будет рисковать кредитными рейтингами и покупать Карусель за долг. В то же время, без сделки с Каруселью акционеры вряд ли одобрят размещение новых акций.

Мы полагаем, что вчерашние новости не окажут влияния на котировки выпуска облигаций Х5 (9.11%). Учитывая его дюрацию (около 2-х лет) и отсутствие в списке репо ЦБ (видимо, из-за того, что он сделан через SPV), мы считаем этот выпуск откровенно переоцененным, особенно на фоне нового предложения, которое «давит» на рынок (взять хотя бы грядущий годовой выпуск Системы с доходностью ближе к 10% или новый годовой бонд РСХБ с доходностью почти 9%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: