Новая рекомендация: СИБУР

После получения рейтингов от Fitch и Moody’s на прошлой неделе спрос на бумаги СИБУРа должен вырасти. В настоящий момент СИБУР предлагает премию в размере 100 б.п. к материнской компании – Газпрому и является весьма привлекательной по доходности бумагой с очень высоким кредитным качеством.

Куйбышевазот: слишком дорогая химия

В течение 2006 г. финансовые результаты Куйбышевазота постепенно ухудшались в связи с падением мировых цен на основную продукцию компании – капролактам. Снижение маржи компании и продолжение реализации инвестиционной программы привели к более чем двухкратному росту долговой нагрузки (текущий уровень Долг/EBITDA: около 3.6х). По нашему мнению, сложившиеся спрэды облигаций Куйбышевазота (250-260 б.п. к ОФЗ) являются недостаточной премией. Мы рекомендуем «фиксировать прибыль» в этих бумагах с ориентиром по спрэду в 300 б.п. к ОФЗ.

Куйбышевазот – один из крупных российских производителей минеральных удобрений и продукции химии органического синтеза. Основным видом продукции компании, на который приходится порядка 45% выручки, является капролактам – исходный продукт для производства полиамида и синтетических волокон. Столь высокая зависимость от одного вида продукции делает компанию в значительной степени подверженной рискам изменения мировых цен на капролактам, которые снижались в 2006 году. В то же время цены на основные виды сырья, используемого Куйбышевазотом (бензол, природный газ), в 2006 г. росли, что в целом привело к заметному снижению рентабельности компании.

Совокупное снижение валовой рентабельности компании и маржи EBITDA по итогам 9М2006 по сравнению с результатом 2005 г. составило порядка 7 п.п. Однако результаты 3 квартала 2006 выглядят существенно хуже: маржа EBITDA за 3 квартал составила всего 6%, а на уровне доналоговой и чистой прибыли компания получила убыток. Отчасти такой результат связан с использованием более дорогого импортного бензола в 3 квартале из-за дефицита этого сырья на российском рынке. В любом случае, резкие колебания рентабельности отражают высокие операционные риски компании.

В настоящий момент Куйбышевазот реализует инвестиционную программу, направленную на модернизацию производства и расширение мощностей. Источниками финансирования инвестиций являются операционные денежные потоки и заемные средства. За 9М2006 долг компании увеличился на 2.4 млрд руб., при этом основная часть роста долга пришлась на выпущенные облигации Куйбышевазот-инвест. По состоянию на 30.09.2006 на балансе компании находился существенный объем денежных средств (885 млн руб.).

В связи со снижением рентабельности, уровень долговой нагрузки компании существенно вырос: если по итогам 2005 г. он не превышал 1.3х Долг/EBITDA, то по итогам 9М2006 вырос до 3.6х (3.0х ЧистыйДолг/EBITDA – с учетом свободных денежных средств). Выросла и  процентная нагрузка: если в 2005 г. на выплату процентов ушло 7% EBITDA, то по итогам  9М2006 этот показатель увеличился до 20%. На фоне неблагоприятной мировой конъюнктуры такие показатели выглядят достаточно высокими, хотя и не вызывают существенных опасений.

Мы обращаем внимание еще на одну новость, отраженную в отчетности за 9М2006: в 3 квартале 2006 г. ОАО «Куйбышевазот» отразило в качестве финансовых вложений взнос в размере 480.4 млн руб. в капитал ООО «Активинвест» (100% доля в капитале).Эта компания, в свою очередь, владеет 10.1% голосующих акций Куйбышевазота. Таким образом, на сделку с «казначейскими» акциями потенциально могли быть отвлечены значительные денежные средства. «Закольцованная» и непрозрачная структура собственности, на наш взгляд, создает дополнительные риски для кредиторов компании. Эти риски становятся  более актуальными в условиях снижения финансовых результатов и роста долговой нагрузки.

По нашему мнению, текущие спрэды облигаций Куйбышевазота (250-260 б.п. к ОФЗ) являются недостаточной премией за кредитное качество компании: снижение рентабельности, высокие операционные риски и низкая юридическая прозрачность требуют более высокой премии. Также облигации компании явно «выбиваются» из кривой сопоставимых по масштабам бизнеса эмитентов. Наша оценка «справедливого» спрэда Кубышевазота: 300 б.п. к ОФЗ. Мы рекомендуем «фиксировать прибыль» в бумагах компании с ориентиром по цене в 99% от номинала (текущая цена: 100.35-100.65%).

Цены ОФЗ: скорее вниз, чем вверх

Конец месяца на денежном рынке проходит относительно спокойно: несмотря на налоговые платежи ставки рублевых межбанковских кредитов «овернайт» не выходят за переделы 4-5%. В то же время к сегодняшнему дню «пресс» избыточной рублевой ликвидности уже существенно уменьшил свое давление на банковскую систему, а основной источник притока рублей – активные продажи валюты в ЦБ, при текущих ценах на нефть пока неактуален. В прошлый четверг ЦБ разместил ОБР-3 на 4.4 млрд руб. под ставку 5.12%, предложив существенную премию к уровню размещения предыдущей недели (5.03%). Таким образом, короткие доходности суверенных долговых инструментов следуют за движением кривой NDF. Однако в «длинном» сегменте наблюдается заметный дисбаланс: кривая доходностей ОФЗ с дюрацией более 2.5 лет лежит ниже кривой NDF. Мы ожидаем, что в течение ближайших месяцев эта ситуация исправится.

В данном случае возможны 2 варианта развития событий: ставки длинных NDF опустятся до уровня кривой ОФЗ, либо доходности длинных ОФЗ вырастут до уровня ставок NDF. Мы склоняемся ко второму варианту развития событий: если текущие цены на нефть сохранятся, то приток валютной выручки в банковскую систему существенно сократится по сравнению с предыдущим годом, а укрепление рубля станет менее актуальным. Еще один фактор против укрепления рубля: активное недовольство со стороны крупных экспортеров.  На прошлой неделе рост ставок NDF замедлился, и текущий спрэд между кривыми ОФЗ и NDF составляет около 20 б.п. Соответственно, при условии сохранения текущей конъюнктуры, мы видим потенциал роста доходностей длинных ОФЗ как минимум на 20 б.п. С одной стороны, эта величина относительно невысока и не приведет к существенным потерям в корпоративных бумагах, имеющих дюрацию до 2-3 лет. Однако для длинных выпусков ОФЗ (особенно – для перекупленного 46018) падение цен может быть весьма чувствительным. Поэтому мы рекомендуем выходить из длинных ОФЗ на текущих ценовых уровнях и замещать их более короткими ОФЗ или квазисуверенными бумагами.

Самая длинная ОФЗ 46020 лежит все же выше уровня 10-летних NDF и в целом выбивается из кривой ОФЗ. Мы не рекомендуем ее к покупке, т.к. в случае активных продаж в длинных ОФЗ, цены 46020 также будут падать. Однако ОФЗ 46020 представляется нам существенно более привлекательной, чем соседняя ОФЗ 46018, которая все еще находится под кривой доходности ОФЗ.

Наиболее предпочтительно в текущих условиях выглядит второй эшелон: с одной стороны, позиции в этих бумагах могут быть рефинансированы за счет операций РЕПО, с другой стороны – они предлагают существенную премию к кривой ОФЗ и позволяют получать весьма привлекательную доходность. Мы сохраняем нашу рекомендацию покупать бумаги второго эшелона с дюрацией до 2 лет в качестве наиболее очевидной защитной стратегии.