Рынок рублевых облигаций

Бумаги Сибакадема все еще недооценены

Выпуск Сибакадем-3, торгующийся с доходностью 9,5% к погашению через 30 мес., представляется существенно недооцененным относительно своих соседей. Так, облигации Пробизнесбанка (рейтинг B- от Fitch в сравнении с B1/Pos от Moody’s и B от Fitch у Сибакадембанка) котируются с дисконтом – на уровне 9.25% на срок 28 мес. С нашей точки зрения, Сибакадем-3, хотя бы за счет того что у банка почти 50% капитала контролируется иностранными финансовыми институтами, такими как EBRD и DEG, должен торговаться с существенным дисконтом к бондам Пробизнесбанка.

Помимо этого, другой банковский бонд Зенит-2 находится сейчас на уровне 8,6% на срок 25 мес. Зенит имеет рейтинги B1/B, от Moody’s/Fitch, как и Сибакадембанк. Таким образом, банки по сути эквивалентны по качеству. Соответственно, премия в 90бп, которую Сибакадем платит к Зениту-2, выглядит слишком широкой. Группа УРСА очень быстро растет и по итогам 2006 года ожидает войти в двадцатку крупнейших банков России. Суммируя сказанное, мы рекомендуем выпуск Сибакадем-3 на покупку с целью по доходности 9%. Помимо этого, мы рекомендуем приобретать и более длинный бонд Сибакадем-5, который находится сейчас в точке 10.1% на срок 5 лет. Наша цель в этой бумаге – 9.5%.

Центр-Инвест – хорошая инвестиционная возможность

В банковском секторе мы можем также посоветовать обратить внимание на облигации КБ Центр-Инвест, которые торгуются с доходностью 10,2% к оферте через 10 мес. Рейтинг банка – B1/Стабильный от Moody’s, и по своему кредитному качеству он напоминает Абсолют, который имеет тот же рейтинг (только прогноз – Позитивный), и так же известен существенным участием иностранцев в капитале. С другой стороны, выпуск Абсолоют-2 находился в последнее время на уровне 9% на срок 6 мес., т.е. облигации Центр-Инвеста платят премию к Абсолюту-2 в объеме более 100бп. Мы считаем, что эта премия не обоснована с фундаментальной точки зрения, и рекомендуем Центр-Инвест к покупке. Существенного спекулятивного апсайда у бумаги нет вследствие малой дюрации, однако мы не исключаем ценового роста этого бонда в ближайшие месяцы. Справедливым уровнем для Центр-Инвеста можно считать доходность 9,5-9,75%.

Рекомендация по Сорус-1 снижается до Держать

Облигации фруктового трейдера Сорус, которые мы рекомендовали к покупке на уровне доходности 11,5%, сдвинулись вверх в цене и в пятницу торговались с доходностью 10,9% к оферте через 10 мес. Поскольку наш целевой диапазон для этого выпуска был 10,75-11%, наша рекомендация по Сорус-1 меняется с Покупать на Держать.

Интербрю-2 сохраняет привлекательность

Облигации Интербрю-2, котирующиеся сейчас с доходностью 8,1% на  срок 31 мес., незаслуженно забыты инвесторами. Напомним, что этот выпуск объемом 4 млрд руб. разместился 17 августа 2006 года с доходностью 8,16%, и в настоящий момент продолжает торговаться в районе номинала. Компания САН-Интербрю является практически 100%-ой дочкой одной из крупнейших пивных групп мира InBev, выступая как стратегическая инвестиция этого конгломерата на динамичном российском пивном рынке.  В этой ситуации бумага является прекрасной альтернативой соседним бондам, а именно Салавату-2 (8,1% на 34 мес.) и ЮТК-4 (8,15% через 35 мес). По своему кредитному качеству выпуск Интербрю-2 вполне мог бы торговаться с доходностью 7,75%, и только низкая ликвидность мешает ему достигнуть этого уровня.

КМБ-Банк – цель пока не достигнута

Облигации КМБ-Банка, разместившиеся с 6 декабря в объеме 3,4 млрд руб. с купоном 7,75%, котировались в пятницу на ММВБ по цене 100,45/65, т.е. с доходностью порядка 7,5%. В этой точке КМБ-2 практически точно совпадает с ВолгаТел-2 – бондом, эмитент которого имеет рейтинг BB- в отличие от банка КМБ, рейтинг которого (Baa2) находится в области investment grade. Спред КМБ-2 к кривой ОФЗ равен сейчас 160бп, превосходя спред Россельхозбанка (порядка 130бп) на 40бп при практически одинаковом рейтинге эмитентов. В результате, в сегодняшнем положении мы считаем бонд КМБ-2 привлекательным для покупки. Наша цель по доходности бумаги остается на уровне 7,35%.

Сибур-1 – один из лучших апсайдов во втором эшелоне

Корпоративный выпуск Сибур-1, который недавно получил рейтинги Ba2/BB от Moody’s/Fitch, безосновательно торгуется на уровне 7,8% к оферте через 34 мес., т.е. заметно выше в доходности, чем Мосэнерго-1 (7,55% на срок 32 мес). Напомним, что Сибур принадлежит тому же собственнику, что и Мосэнерго, однако по рейтингам превосходит его на несколько шагов. Из-за этого мы продолжаем рекомендовать Сибур-1 к покупке с целью по доходности 7,5%.

Взгляд на рынок

В первой половине февраля условия денежного рынка будут лучше текущих из-за отсутствия налоговых платежей. Кроме того, спред между ОФЗ 46018 и Россией’30 составляет сейчас 72п, что оставляет длинному концу кривой ОФЗ хороший потенциал для роста. Наша долгосрочная цель по этому спреду находится на уровне 25бп. Таким образом, даже если на рынке Treasuries будет продолжаться постепенное снижение цен, начало февраля не обещает падения котировок на рублевом рынке облигаций. Соответственно, мы продолжаем советовать инвесторам приобретать длинную дюрацию, поскольку она защищена сейчас внутренним позитивом от риска глубокого падения, однако предлагает более высокий купон и возможность роста при снижении краткосрочных ставок в начале февраля.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

Пятница в корпоративном сегменте снова прошла спокойно. Сделки практически не заключались, но котировки продолжали снижаться, реагируя на сильно упавшие в четверг вечером Treasuries. Снова сдавали позиции наиболее ликвидные длинные выпуски Газпрома (Газпром ’34 – (-)48 б.п.), ТНК ’16 (-30 б.п.) и Вымпелком ’16 (-25 б.п.). Тем не менее, продаж не последовало. Сегодня мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных бумаг. До 31 января, когда будут обнародованы результаты заседания FOMC, на внешних рынках активного движения не будет. И если результаты окажутся для бондов позитивными, «длинные» выпуски получат импульс, чтобы вернуться к уровням, где они находились хотя бы  2 недели назад (к примеру, Газпром ’34 потерял за это время в цене около 200 б.п.).

Суверенные еврооблигации

Казначейские облигации в конце недели оказались под давлением благоприятных для экономики данных. Так, цифры по товарам длительного пользования вновь подтвердивших плавное замедление экономического роста. Emerging Markets в пятницу «догоняли» стремительно взлетевшие вверх по доходности базовые активы. В результате спрэд по индексу EMBI+ расширился (+3) до 169 б.п. Котирвки России ’30 (5,89%) снизились примерно на 1/4 и сегодня утром бонд стоял уже в районе 111,36%. Тем не менее, спрэд сохраняется на уровне 100 б.п.

Первичные размещения

В пятницу прошло размещение очередного выпуска еврооблигаций Номос-банка сроком на 3 года и объемом 200 млн долл. Доходность составила 8,1875%. Банк имеет рейтинги от Moody’s и Fitch на уровне Ва3/В+ соответственно. 13 февраля гасится выпуск Номос ’07 объемом 125 млн долл. (в декабре – ещё одно погашение на 60,5 млн долл), поэтому увеличения долговой нагрузки за счет нового бонда не произойдет. Ориентир доходности, объявленный ранее организаторами, - 8,125- 8,375%. Таким образом, размещение прошло ближе к нижней границе планируемой доходности. С учетом того, что более короткий выпуск Номос ’09 торгуется сейчас с 8,03%, данный выпуск разместился на своем справедливом уровне.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до промежуточных 7,25%. Потенциально бумага может стоять ниже.

- Система ’11 – цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.