Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[28.11.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Характер торгов на рублевом рынке облигаций в понедельник полностью определялся ситуацией на денежном рынке, где ставки МБК на фоне выплат НДПИ в течение дня достигали 8-9%. Резко выросли объемы однодневного прямого РЕПО: в ходе трех аукционов банки заняли у Банка России почти 58 млрд руб. Подорожали и ставки РЕПО на рынке: стоимость недельного рефинансирования под ОФЗ превысила 6.5%. В этих условиях сложно было ожидать активных покупок рублевых облигаций, и на рынке преобладали продавцы. Наиболее заметное снижение котировок произошло в длинных выпусках ОФЗ – котировки ОФЗ 46018 снизились почти на 0.2 п. п. В сегменте корпоративных облигаций также в основном наблюдались интересы на продажу. Ощущалось давление на котировки РЖД и Газпрома, выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8. Однако существенного снижения котировок по итогам дня не произошло. На этом фоне динамику лучше рынка продемонстрировали котировки ФСК. Новости о возможном ускорении процесса обособления от РАО ЕЭС и увеличении доли государства в уставном капитале компании до 75%+1 акция стали катализатором интересов на покупку.

В облигациях Москвы не было отмечено существенных продаж на фоне распространения информации о начале размещения в декабре трех новых выпусков (сроком обращения 15 лет – на 30 млрд руб., десятилетних – на 25 млрд руб. и пятилетних – на 15 млрд руб.) общим номинальным объемом 70 млрд руб. Как правило, намеченные даты размещения имеют чисто техническое значение, и с момента размещения будут начисляться купоны по облигациям. На вторичный рынок новые выпуски Москвы выйдут после проведения дополнительного аукциона. При этом нельзя утверждать с полной уверенностью, что амбициозные планы Москвы по внутренним заимствованиям реализуются на сто процентов. Фактически профицитный (с учетом переходящих остатков на счетах Москвы в объеме около 100 млрд руб.) бюджет Москвы может помешать осуществлению заимствований в полном объеме. Так, в 2006 г. Москва лишь дважды выходила на внутренний рынок облигаций, осуществив дополнительное размещение выпуска Москва-44 в объеме 10 млрд руб.

Сегодня инвесторов на рублевом рынке облигаций, возможно, ждет еще более серьезное испытание. После НДПИ сегодня выплачивается налог на прибыль, для чего потребуется дополнительно около 100 млрд руб. Таким образом, объем операций однодневного прямого РЕПО может превысить 100 млрд руб., а ставки денежного рынка устремятся к двузначным показателям. В этих условиях стагнация котировок рублевых облигаций, наверное, самый благоприятный сценарий развития ситуации. Впрочем, если отдельным участникам рынка придется начать более агрессивные продажи облигаций, можно будет ожидать снижения котировок.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Высокая волатильность и растущая неопределенность дальнейшей динамики КО США оказывает негативное влияние на развивающиеся рынки. Инвесторы теряют интерес к инструментам с высокой степенью риска, в то время как экономика США демонстрирует признаки дальнейшего охлаждения. В понедельник совокупный доход индекса EMBI+ снизился на 0.34 п. п., а спрэд к КО США расширился на 5 б. п., преодолев уровень в 200 б. п.

В первой половине дня доходности десятилетних КО США достигли 4.60% на фоне сообщений о 19%-ном росте розничных продаж в период длинных выходных. Однако рыночные настроения кардинально изменились после того, как крупнейшая в мире сеть магазинов-дискаунтеров Wal-Mart объявила о снижении месячных продаж впервые за последние десять лет. К концу дня доходность десятилетних КО США упала до 4.53%. Судя по всему, доходности казначейских облигаций США будут оставаться на минимальных уровнях февраля 2006 г., по крайней мере, до публикации октябрьских данных по продажам недвижимости на вторичном рынке, поскольку статистика по рынку жилья служит основным индикатором состояния американской экономики.

В таких условиях возрастает вероятность усиления эффекта «бегства в качество». Российские суверенные еврооблигации показали вчера динамику лучше рынка. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам дня не изменились, закрывшись на уровне 112.625. Еврооблигации Бразилии и Венесуэлы демонстрировали динамику котировок хуже рынка, и их спрэды к КО США расширились почти на 6 б. п. Министерство финансов России планирует начать сегодня второй этап обмена коммерческого долга СССР, который будет проходить в соответствии с правилами и условиями Лондонского клуба со средней ставкой дисконта 36.5. Дополнительная эмиссия облигаций Россия 30 и Россия 10 составит около USD1 млрд (USD907.8 млн и USD98.9 млн соответственно). На наш взгляд, это не окажет какого-либо негативного влияния на рынок, исходя из очень консервативной стратегии внешних заимствований России.

Котировки сектора корпоративных облигаций вчера также не изменились. Наблюдалась тенденция к фиксации прибыли в облигациях с длинной дюрацией. Спрос сосредоточился в основном на инструментах с короткой дюрацией, среди которых лучше рынка выглядели выпуски ТМК 09 и СУЭК 08. Сегодня может быть объявлен ценовой ориентир дебютного трехлетнего выпуска ВТБ 24, так как презентация этих облигаций подходит к завершению. Доходность в диапазоне 5.875-6.00%, на наш взгляд, может считаться интересной.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Ситуация с рублевой ликвидностью постепенно ухудшается, что поддерживает ставки overnight на очень высоком уровне. Большим спросом пользовались вчера операции однодневного РЕПО с Банком России – в ходе трех аукционов банки заняли почти 57 млрд руб. Серьезный кризис рублевой ликвидности в конце ноября стал довольно неожиданным, хотя это и обычное явление для периодов налоговых платежей. Мы предполагали, что с учетом притока бюджетных средств в конце года ситуация с ликвидностью улучшится, однако этого не случилось. Тем не менее, избыточные бюджетные средства по-прежнему находятся в федеральном казначействе и поступят на рынок не позднее конца декабря. Таким образом, предновогоднее ралли откладывается на январь.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтому у нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.