Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[28.11.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Treasuries пытаются пройти полосу 4,5-4,55%

В ходе вчерашней торговли 10-летние бумаги казначейства сделали попытку повысить доходность, в результате чего к середине дня US10Y переместились на уровень 4,59% в сравнении с 4,55% при открытии утром. Однако на границе 4,6% Treasuries столкнулись с активной покупкой, и под конец дня ушли в доходности ниже открытия, дойдя до 4,52%. Сейчас US10Y находятся на уровне 4,54%. Новостные агентства сообщили, что причиной неожиданной силы покупателей стало произошедшее ранее глубокое падение доллара по отношению к евро, которое может свидетельствовать о том, что экономика США переживает не лучшие времена, а это может вынудить ФРС приступить к снижению учетной ставки. Таким образом, американские облигации сохраняют склонность к росту, и на пути у них остается много раз упоминавшаяся полоса доходности 4,5- 4,55%, которую 10-летним бумагам необходимо будет пройти, чтобы затем достигнуть уровня 4,3%, соответствующего предыдущему локальному минимуму, отмеченному 18 января 2006 года.

Ключевые события и публикации данных в США:

28 ноя – заказы товаров длительного пользования в октябре;
28 ноя – индекс потребительской уверенности;
28 ноя – вторичные продажи жилья в октябре;
29 ноя – вторая оценка роста ВВП в III квартале;
29 ноя – продажи новых домов в октябре;
29 ноя – «бежевая книга» ФРС;
30 ноя – доходы и расходы домашних хозяйств в октябре.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 112,65 (+0бп), т.е. с доходностью 5,7% к погашению, или со спредом 116 (+0) бп к US10Y. Спред ОФЗ 46018 к России’30 находится на уровне 92 (+2)бп, и в нашем понимании является неоправданно широким. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным. Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y, который равен сейчас 208бп, на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Размещение Газпромбанка

Газпромбанк планирует начать в среду размещение своего второго облигационного выпуска объемом 5 млрд руб. Параметры выпуска: срок до погашения – 7 лет, полугодовой купон, который будет определен на аукционе и зафиксирован на весь срок обращения, 1-летняя оферта. Газпромбанк имеет рейтинги BB+/Позитивный от S&P и Baa2/Стабильный от Moody’s.

Облигации Газпромбанк-1, уже обращающиеся на ММВБ, имеют сейчас доходность 7,5% на срок 50 месяцев, и торгуются с премией порядка 50-60бп к выпускам первого эшелона, таким как РЖД-6 и Газпром-4. Перенося этот спред на срок 1 год, и ориентируясь на текущее положение таких облигаций, как РЖД-4 и -5, а также Газпром-5, мы получаем уровень 7% для доходности Газпромбанка-2 к годовой оферте. Относительно негативным фактом будет то, что при установлении купона, исходя из доходности к оферте, ставка купона на весь срок обращения окажется ниже 7%, что бесперспективно, если рассматривать бумагу к погашению через 7 лет. Таким образом, в дальнейшем Газпромбанку придется либо выкупить весь выпуск по оферте, либо назначить новую близкую оферту. В результате, инвесторы фактически никак не смогут использовать потенциально большую дюрацию нового бонда.

В итоге, бумага с большой долей вероятности будет интересна только институциональным инвесторам, которым мы рекомендуем приобретать Газпромбанк-1, если его доходность к оферте окажется близкой к или выше 7%.

Торговые идеи

1) Выпуск ХКФ-4, вышедший на биржу в прошлый четверг, остался в понедельник на месте и активно торговался на уровне 99,90, т.е. с доходностью 10,34% к оферте через 2 года. Напомним, что перед первичным аукционом мы рекомендовали приобретать бумагу в диапазоне доходности 9,75-10%, и с тех пор наше мнение не изменилось. Банк имеет рейтинги B/Ba3 от S&P/Moody’s, тогда как рейтинги банка Сибакадем – B1/B от Moody’s/Fitch. При этом облигации Сибакадем-3 торгуются сейчас с доходностью 9,5%на 2,5 года, т.е. на 100бп ниже. Более того, даже сам по себе выпуск Сибакадем-3 мы считаем недооцененным. С фундаментальной точки зрения, в районе 30 ноября ожидается выход отчетности ХКФ по МСФО за 9М2006, и мы ожидаем, что она покажет положительную динамику прибыли за счет опережающего развития банка в области высокодоходного сегмента кредитных карт.

2) Мы продолжаем рекомендовать к покупке облигации Мечел-2, торгующиеся на уровне 8,25% к оферте через 3,5 года. Наша цель по выпуску находится на уровне 8%, и, учитывая существенную дюрацию, мы считаем эту бумагу одной из самых перспективных во втором эшелоне. Сегодня компания планирует опубликовать свои финансовые результаты по GAAP за 9 месяцев 2006 года, и мы ожидаем увидеть в этой отчетности продолжение положительной тенденции 2 квартала, основанной на хорошей рыночной конъюнктуре как к стальном, так и в угольном сегментах.

3) Торговая сеть М-Видео разместилась в прошлую среду с доходностью 10.25% к оферте через 1 год. С нашей точки зрения, это еще раз подтверждает, что облигации Евросеть-2 остаются очень сильно недооцененными. Выпуск торгуется на уровне 10,75% к годовой оферте, и предлагает премию более 50бп к выпуску М-Видео. По нашему мнению, эта премия абсолютно не обоснована: Евросеть, по крайней мере, в два раза больше М-Видео по продажам, и к тому же хотя бы в момент выпуска облигационного займа предоставила аудированную отчетность по МСФО, тогда как М-Видео показало лишь данные управленческого учета. В связи с этим, мы продолжаем рекомендовать Евросеть-2 к покупке, считая, что справедливый уровень для этой бумаги находится на уровне 10%.

4) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 (внесписочные облигации) находится на уровне 8% к оферте через 3 года. Одновременно, ВолгаТел-2 и ВолгаТел-3 (список А1) торгуются существенно ниже, в районе 7,75% к оферте и погашению через 24 и 48 мес. соответственно. Мы рекомендуем покупать ВолгаТел-4, поскольку с постановкой бумаги в список А1 доходность выпуска должна будет снизиться, чтобы лечь на кривую ранее размещенных выпусков Волга-Телекома. ВолнаТелеком имеет рейтинг BB- от агентства S&P.

Общий список рекомендаций:
• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – цель YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%, рекомендуем к покупке на форвардном рынке.

Вывод

Рост курса рубля, укрепление длинных ОФЗ и ожидающееся в январе 2007 улучшение ситуации на денежном рынке создают рублевому рынку облигаций хороший задел для роста. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также приобретать недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор

Активность корпоративного сегмента вчера оставалась невысокой, вследствие чего заметного изменения котировок не наблюдалось. Повышенным спросом у инвесторов пользовались слегка недооцененные бумаги ТМК и СУЭКа, в то же время пытались продать выпуски с длинной дюрацией. Сегодня на рынке может наблюдаться рост котировок в корпоративном секторе, но при условии, что снижение доходностей суверенных выпусков продолжится.

Суверенные еврооблигации

Вчерашний день ознаменовался повышенным спросом на базовые активы и продажами на Emerging Markets. В результате чего спрэд EMBI+ расширился сразу на 5 б.п., превысив 200 б.п. На этом фоне российские суверенные облигации вели себя «лучше рынка», оставшись по итогам торгов на месте. Так, Россия ’30 закрылась на уровне 112,63% и со спрэдом к USG10Y около 117 б.п. за счет более резкого движения последних. Однако сегодня утром её котировки уже доходили до 112,89%, а спрэд сократился до 115,5 б.п. В ближайшее время мы ожидаем сокращения спрэда до 110 б.п. - промежуточного уровня последнего месяца.

Первичные размещения:

В пятницу стартовало road-show выпуска еврооблигаций ВТБ-24, которое должно завершиться до конца месяца. Объем займа сроком на 3 года составит около 500 млн долл. Выпуску присвоены рейтинги «А2/ВВВ+/ВВВ+» от Moody’s, S&P и Fitch соответственно. ВТБ-24 является дочерней структурой Внешторгбанка (95,39% акций), основным направлением его деятельности является обслуживание физических лиц, индивидуальных предпринимателей и организаций малого бизнеса. Активы банка на 9м 2006г. составляли 7,1 млрд долл. Так как это будет первый выпуск Эмитента, ориентиром для определения доходности могут стать бонды Промстройбанка (75% акций у ВТБ). Промстройбанк ’08 («Ва1») торгуется в настоящее время с доходностью 5,85%. Учитывая дебютный характер займа, а также неблагоприятную рыночную конъюнктуру (растущий спрэд суверенных бондов к treasuries), премия к ПСБ ’08 при размещении может составить 15 -20 б.п.

Рекомендации:

В прошлый понедельник рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило на одну ступень долгосрочный кредитный рейтинг компании «АФК Система» до «В+». Быстрой реакции рынка на решение агентства не последовало, однако мы считаем, что в долгосрочной перспективе спрэд к бондам принадлежащей Системе МТС (чьи рейтинги теперь только на одну ступень выше) должен сократиться до 45-55 б.п. (против 65-70 б.п. в настоящее время).

- Система ’11 – цель 7,55
- ТМК ’09 – цель 8,50%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,60%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов вслед за Treasuries, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 105бп.) к рынку казначейских обязательств.