Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[28.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Вернувшись с новыми силами после праздников, инвесторы в течение дня ставили новые рекорды. В начале дня на рынке наблюдались продажи: на фоне слабеющего доллара инвесторы в Treasuries сомневались в достаточности спроса на размещаемые на аукционах сегодня 20 млрд. долл. 2-летних облигаций, а завтра – 14 млрд. долл. UST-10. Тем не менее, в середине дня внимание инвесторов переключилось на ожидаемую сегодня публикацию данных о продаже новых и старых домов. Котировки бумаг выросли на прогнозах снижения показателя продаж домов на 0.6%, что станет индикатором ожидания замедления экономики, а, следовательно, ожидания снижения ставки ФРС. Ажиотаж по отношению к облигациям усилился также на фоне падения котировок акций в связи с повышенной активностью покупателей в начале сезона распродаж, которая за счет чрезмерно низких цен может негативно отразиться на прибыли производителей товаров. Таким образом, доходности 10-летних бумаг снизились на 2 б.п. до 4.53%, а 2-летних облигаций – на 1 б.п. до 4.72%. Мы полагаем, что сегодня на рынке сохранится высокая волатильность, однако дальнейшее снижение доходностей остается под вопросом, поскольку ФРС не дает сигнала о своем намерении снижать ставки.

Развивающиеся рынки Участники развивающихся рынков, вернувшись после праздников, в первую очередь обратили внимание на ослабление доллара, которое может укрепить национальные валюты стран Латинской Америки и снизить кредитоспособность их экспортоориентированных экономик. В результате активных продаж котировки за день снизились, а суверенные спрэды к базовым активам расширились: спрэд Венесуэлы – на 5 б.п., Бразилии – на 6 б.п., Мексики – на 3 б.п. Намного хуже рынка выглядели бумаги Эквадора, где были подведены итоги президентских выборов, на которых одержал победу Корреа, не пользующийся симпатией участников рынка в связи со своими обещаниями реструктуризации долга. В итоге за день спрэд Эквадора расширился на 68 б.п.

Российский сегмент Российский сегмент вторил изменениям на рынке базовых активов, однако, с некоторым отставанием. Таким образом, Россия-30 не смогла к концу дня отыграть падение, наблюдавшееся ранее, и закрылась в интервале 112.57-112.673 (YTM 5.7%), спрэд к UST- 10 расширился на 4 б.п. до 117 б.п. В секторе корпоративных облигаций в отсутствии каких-либо значимых новостей продолжилось «топтание на месте», лишь небольшую положительную динамику показали наиболее ликвидные длинные выпуски: Газпром-20 (+22 б.п.), Газпром-34 (+18 б.п.), Евраз-15 (+14 б.п.).

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

С завидным спокойствием инвесторы пережили первый налоговый день. Вопреки нашим ожиданиям, продажи были достаточно скромными, несмотря на высокий уровень ставок по межбанковским кредитам, который находился в «коридоре» 6% - 8%, а к вечеру «подтягивался» к 9%. Похоже, что все больше на рыночное настроение оказывает влияние ожидание «светлого декабря», обещающего приток денег на рынок. В центре внимания вчера были наиболее ликвидные ОФЗ и голубые фишки, при этом существенного снижения котировок зафиксировано не было. Так, цена длинных выпусков ОФЗ по итогам дня стала ниже на 5 б.п. - 10 б.п., выпуски РЖД-5 и РЖД-6 стали дешевле соответственно на 23 б.п. и 15 б.п. В то же время, большинство бумаг закрылось на уровне пятницы, а отдельные выпуски продолжили «набирать вес». Сегодняшний торговый день станет определенной «проверкой на прочность» для участников рынка, оглядываясь на вчерашний день, можно предположить, что «стоять будут до конца» и вновь постараются избежать продаж.

Сумрачный фон дня налоговых выплат должны несколько разбавить первичный сегмент, где состоятся три аукциона на общую сумму 2.2 млрд. руб., и вторичный рынок, где сегодня начинаются торги по «долгожданным» выпускам ФСК-4, Мосэнерго-1 и Миракс-2. Размещение выпусков энергокомпаний проходило достаточно агрессивно, с минимальной премией за первичное размещение, в свете этого, на наш взгляд, не стоит ожидать какого-либо значимого роста цен данных выпусков. В то же время, учитывая достаточно оптимистичное общерыночное настроение, мы не исключаем, что доходность облигаций Мосэнерго-1 может снизиться в пределах 20 б.п. – 25 б.п. ввиду того, что текущий спрэд Мосэнерго-2 к кривой ОФЗ составляет порядка 125 б.п. (доходность на 27.11.2006 7.65%), а спрэд Мосэнерго-1 к кривой ОФЗ составляет 146 б.п. (доходность по номиналу 7.68%).

Достаточно привлекательно выглядят облигации второго выпуска Группы Миракс, справедливый спрэд которых к ОФЗ при размещении мы оценивали на уровне 480 - 530 б.п. К моменту выхода на вторичный рынок по итогам форвардных сделок спрэд облигаций Миракс-2 к ОФЗ составляет 500 б.п., что соответствует доходности 11.15% годовых к погашению. В то же время, мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе спрэд приблизится к нижней границе справедливого диапазона.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко. Кроме этого, S&P убрало компанию из списка на пересмотр рейтинга с негативным прогнозом после успешного IPO.
• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.