Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[28.10.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Банк России сделал паузу в покупках валюты

Ухудшение настроений на мировых рынках отразилось во вторник и на характере торгов в российском сегменте. С открытием российского валютного рынка курс рубля к бивалютной корзине впервые за последние несколько дней снизился на несколько копеек, и в течение дня Банк России, скорее всего, не принимал участия в торгах. Курс рубля к корзине находился в диапазоне 35.41-35.60, закрывшись на уровне 35.57. Несмотря на то, что тенденция к укреплению доллара на мировых валютных рынках сохранилась, снижение цен на сырьевые товары приостановилось, и дальнейшего падения основных фондовых индексов не произошло. Вполне вероятно, что и сегодня Банку России не придется вступать в торги, приобретая валюту, но существенного ослабления курса рубля по отношению к корзине, скорее всего, также не произойдет.

Ситуация на денежном рынке остается спокойной, несмотря на период налоговых платежей

Ставки денежного рынка вчера повысились до 5-6% на фоне налоговых выплат. Сегодня уплачивается налог на прибыль, но отток ликвидности, по нашим оценкам, вряд ли превысит 60 млрд руб. Накануне банки заняли у Банка России около 37.6 млрд руб. на аукционе однодневного РЕПО и около 28 млрд руб. на аукционе недельного РЕПО; лимиты регулятора на каждом аукционе были установлены на уровне 50 млрд руб. Предложенные Министерством финансов на депозитном аукционе средства в объеме 50 млрд руб. оказались невостребованными, и аукцион не состоялся.

Продажи в сегменте ОФЗ вряд ли заставят Минфин предоставить премию на аукционе

На рынке рублевых облигаций преобладали продажи. В сегменте ОФЗ под давлением оказались наиболее ликвидные новые выпуски, тогда как в ОФЗ, размещенных в предыдущие годы, ликвидность практически отсутствовала. Котировки ОФЗ 26202 (погашение в 2014 г.) снизились на 0.65 п. п., закрывшись на уровне отметке.45 (доходность 8.82%), и в настоящее время выпуск торгуется уже на 1.5 п. п. ниже максимума, достигнутого в середине октября. Котировки доразмещаемого сегодня выпуска ОФЗ 25069 снизились на 0.3 п. п., а доходность к закрытию составила 8.67%. Объем предложения на сегодняшнем аукционе составит 10 млрд руб. На наш взгляд, Министерство финансов не будет стремиться разместить весь объем выпуска, предоставив премию. Программа заимствований на текущий год близка к реализации в полном объеме, и эмитент вполне может себе позволить переждать период некоторого ухудшения конъюнктуры. Доходность ОФЗ 25069 на аукционе, на наш взгляд, вряд ли превысит 8.70%.

Коррекция на рынке рублевых облигаций…

В сегменте негосударственных облигаций вчера также наблюдались продажи. Под давлением находились выпуски Москва-62, Москва-56, котировки которых уменьшились в среднем на 0.5 п. п. У других ликвидных инструментов первого эшелона снижение котировок составило около 0.25 п. п. Продажи затронули и появившиеся на вторичных торгах облигации Сибметинвеста: к закрытию их котировки опустились до 99.65, а доходность превысила 14.0%. На наш взгляд, обязательства Сибметинвеста в настоящее время являются одной из лучших инвестиционных возможностей на рынке. Отметим, что доходность трехлетних облигаций Северстали составляет около 12.30%, а ориентиры по доходности запланированных к размещению инструментов НЛМК и ММК не достигают 11.0%. В целом, мы по прежнему считаем, что серьезных предпосылок для глубокой коррекции на рынке рублевых обязательств в настоящее время нет, и рекомендуем воспользоваться временной слабостью рынка для пополнения портфелей облигаций на привлекательных ценовых уровнях.

…Может завершиться с приходом ГУК

Также следует отметить, что уже на следующей неделе к покупкам негосударственных рублевых облигаций может присоединиться государственная управляющая компания (ГУК), которая с первого ноября начнет вкладывать средства расширенного инвестиционного портфеля. Ранее председатель Внешэкономбанка г-н Дмитриев оценивал объем инвестиций в негосударственные облигации до конца года на уровне 90 млрд руб. (подробнее см. отчет «Рынок облигаций: покупай или проиграешь!» от первого октября 2009 г.).

Стратегия внешнего рынка

Настроения немного испортились

Котировки валютных облигаций на развивающихся рынках во вторник находились под давлением на фоне ожиданий коррекции на глобальных рынках. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.68%, а спрэд индекса к базовым активам расширился сразу на 19 б. п. Как минимум на 50% расширение спрэдов было обусловлено резким снижением доходностей КО США. Статистика, опубликованная в США, не добавила оптимизма: индекс потребительской уверенности в октябре составил 47.7 против прогнозного уровня 53.5. Сегодня выйдут сентябрьские данные по динамике заказов на товары длительного пользования и продажам новых домов.

Аукцион двухлетних КО США прошел успешно

Доходности КО США по итогам дня резко снизились. Позитивная динамика котировок была обусловлена главным образом результатами аукциона по продаже двухлетних облигаций в объеме USD44 млрд. Спрос на аукционе превысил предложение в 3.63 раза, что является максимальным значением с августа 2007 г. Иностранные инвесторы, в том числе центральные банки, приобрели около 44.5% эмиссии против 42.6% на предыдущих десяти аукционах. По итогам дня доходность двухлетних КО США снизилась с 1.03% до 0.93%, а десятилетних – с 3.56% до 3.45%. С открытием торгов в среду доходность двухлетних казначейских обязательств вновь подросла до 1.00%. Сегодня состоится аукцион пятилетних КО США в объеме USD41 млрд.

Продажи в российском сегменте продолжаются

Инвестиционная активность в российском сегменте вчера была низкой. Пятилетние CDS на риск России расширились на 3 б. п., составив на конец дня 187 б. п. Продажи индикативного суверенного выпуска Россия 30 проходили на уровне 110.0-110.125. Котировки наиболее ликвидных корпоративных еврооблигаций по итогам торговой сессии снизились на 0.25-0.5 п. п. Сегодня компания ЛУКОЙЛ завершает презентацию нового выпуска еврооблигаций, и можно ожидать публикации ориентиров по доходности. К настоящему времени известно, что компания планирует разместить выпуск сроком обращения 5 или 10 лет в индикативном объеме (0.5 1.0 USD млрд).

Доходность новых еврооблигаций ЛУКОЙЛа может оказаться ниже кривой Газпрома. Рекомендуем к покупке инструменты Газпрома и ТНК-BP

При определении справедливого уровня доходности еврооблигаций ЛУКОЙЛа нас несколько смущает то обстоятельство, что доходности находящихся в обращении инструментов ЛУКОЙЛа (BBB-/Baa2/BBB-) примерно на 40 б. п. ниже, чем у аналогичных обязательств Газпрома (BBB/Baa1/BBB). Такое соотношение, возможно, сложилось из-за не очень высокой ликвидности обращающихся еврооблигаций ЛУКОЙЛа. Доходность выпуска Газпром 19 в настоящее время составляет около 7.25%, тогда как выпуск ЛУКОЙЛ 17 во вторник торговался на уровне 6.65%. Ориентиром для пятилетних еврооблигаций ЛУКОЙЛа может служить выпуск Газпром 14, доходность которого оценивается на уровне 6.75%. Тем не менее, несмотря на то, что при размещении обязательств ЛУКОЙЛа было бы логично ожидать премии к выпускам Газпрома, мы полагаем, что этого не произойдет. На наш взгляд, имеющийся дефицит предложения инструментов российских заемщиков сыграет на руку ЛУКОЙЛу, и мы ожидаем, что доходность пятилетних еврооблиг аций может составить около 6.375-6.5%, а десятилетних – 6.875-7.125%. Российским участникам рынка мы рекомендуем покупать более дешевые выпуски Газпрома и ТНК-BP.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Россельхозбанк: результаты за первое полугодие – господдержка компенсирует низкую маржу

Россельхозбанк (РСХБ) вчера опубликовал финансовую отчетность за январь-июнь 2009 г. по МСФО. Хотя банку удалось завершить период с чистой прибылью (в размере 1.3 млрд), это в основном объясняется относительно низкими расходами на резервирование. Основным фактором, определяющим кредитное качество РСХБ, остается высокий уровень государственной поддержки, и в связи с этим мы считаем, что рынок, скорее всего, не отреагирует на относительно слабые финансовые показатели. Ниже мы приводим основные выводы из отчетности РСХБ за первое полугодие.

• Достаточно низкая процентная маржа: показатель составил 4% против 5.1% по итогам 2008 г. На наш взгляд, подобная динамика объясняется главным образом высокой долей достаточно дорогостоящих обязательств перед Банком России и Министерством финансов в пассивах РСХБ (около 14% на первое июля). Поскольку банк принимает активное участие в государственных программах кредитования, его процентная маржа вряд ли быстро восстановится.

• Уровень резервирования оказался ниже среднего показателя по российскому банковскому сектору: на фоне низкой маржи расходы РСХБ на резервирование в годовом выражении составили всего 2.2%, что существенно ниже, чем у Сбербанка и крупнейших частных кредитных организаций. На конец первого полугодия уровень резервов РСХБ составил 3.9% кредитного портфеля, что также весьма скромно. В отсутствие более подробной информации о качестве активов в отчетности за первое полугодие 2009 г. и с учетом традиционно высокой доли кредитов с пересмотренными сроками погашения в портфеле РСХБ, оценить адекватность такого уровня резервов сложно. Тем не менее, мы не видим причин, по которым качество кредитного портфеля РСХБ может быть в два-три раза лучше (в терминах покрытия резервами), чем у других крупнейших банков.

• Поддержка со стороны государства в вопросах капитализации и фондирования перевешивает низкую рентабельность. В январе-июне 2009 г. капитал РСХБ был увеличен на 67%; кроме того, банк имеет масштабный доступ к фондированию в рамках государственных программ (необеспеченные кредиты Банка России и депозиты Министерства финансов). По нашему мнению, тот факт, что правительство ясно продемонстрировало, что считает РСХБ очень важным участником банковского сектора и окажет ему существенную поддержку, имеет большее значение, чем низкая маржа.

Мы по-прежнему считаем, что дисконт по доходности, с которым облигации РСХБ торгуются относительно обязательств ВТБ, не является обоснованным с фундаментальной точки зрения. Соответственно, мы отдаем предпочтение еврооблигациям ВТБ (особенно выпускам с погашением в 2018 и 2035 гг.).

ТНК-BP: хорошие финансовые результаты за третий квартал, обязательства по-прежнему недооценены относительно ЛУКОЙЛа

Компания ТНК-BP (Baa2/BB+/BBB-) вчера опубликовала основные операционные и финансовые результаты деятельности за третий квартал и девять месяцев 2009 г. по US GAAP (полная отчетность будет представлена позднее). Мы считаем эти результаты сильными и по-прежнему полагаем, что облигации ТНК-BP, торгующиеся с премией в 50 б. п. относительно обязательств ЛУКОЙЛа, несколько недооценены. На наш взгляд, обоснованным будет нулевой спрэд между этими инструментами, несмотря на меньшие масштабы и несколько более низкие рейтинги ТНК-BP. Ниже мы приводим основные выводы из опубликованных показателей.

• За девять месяцев 2009 г. объемы добычи нефти и газа (без учета Славнефти) выросли на 3.0% относительно аналогичного периода 2008 г., а жидких углеводородов – на 2.5% (рост добычи продолжается уже в течение восьми кварталов подряд). Этому в основном способствовало увеличение добычи на новых месторождениях Уват и Каменное (Западная Сибирь), Верхнечонском месторождении (Восточная Сибирь), а также устойчивый рост добычи в Оренбургской области (Волго-Уральский регион). Объемы добычи на Увате и Верхнечонском месторождении уже превысили 1 млн тонн.

• Рост выручки ТНК-BP на 26% относительно второго квартала обусловлен 17%-ным увеличением цен на нефть марки Urals, повышением объемов добычи и дополнительными продажами нефтепродуктов (рентабельность переработки превысила USD9 на баррель в третьем квартале против USD4 во втором). Между тем, расходы на выплату экспортных пошлин и других налогов увеличились на 43% (рост показателя мог оказаться более существенным – на 48% – если бы экспортные продажи не снизились). По итогам девяти месяцев выручка составила USD24.7 млрд (-44% относительно аналогичного периода 2008 г.; снижение средней цены нефти Urals на 48% было отчасти компенсировано 3%-ным ростом объемов добычи).

• Показатель EBITDA за третий квартал составил USD2.8 млрд, что на 20% выше результата второго квартала. Положительный эффект более высоких цен на нефть был частично нивелирован снижением воздействия лага экспортной пошлины и изменениями валютных курсов. EBITDA за девять месяцев достигла USD6.7 млрд (-39% в годовом сопоставлении); в этот показатель включена прибыль в размере USD200 млн от продажи нефтесервисного бизнеса компании Weatherford. Денежные затраты за январь-сентябрь 2009 г. (в том числе эксплуатационные и транспортные расходы, а также общие, коммерческие и административные расходы) снизились на 19% в результате инициатив по их оптимизации и позитивного эффекта от ослабления курса рубля.

• Операционных денежных потоков в размере USD4.6 млрд оказалось более чем достаточно для финансирования капитальных затрат на органический рост на уровне USD2.1 млрд (в третьем квартале капиталовложения были увеличены до USD0.8 млрд, а на модернизацию перерабатывающих мощностей было выделено еще USD1.3 млрд). По итогам девяти месяцев 2009 г. компания выплатила долг на сумму около USD2.1 млрд и привлекла новые заимствования в размере USD1.2 млрд, что привело к снижению соотношения заемных и собственных средств до 24%. В настоящее время общий долг компании составляет USD7 млрд, а денежные средства – USD1.9 млрд. По всем параметрам такой уровень долговой нагрузки является достаточно консервативным. Кроме того, ТНК-BP выплатила дивиденды в размере USD1.4 млрд за вторую половину 2008 г. и первое полугодие 2009 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: