Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[28.09.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Рынок казначейских бумаг вчера балансировал вчера на прежних уровнях. В первой половине дня Treasuries после небольшой передышки вновь устремились вверх, чему способствовал выход данных по заказам на товары длительного пользования (-0.5%, очищенные –2% при ожиданиях 0.5%). Однако опубликованные затем данные по продажам нового жилья оказались не столь плохи: вместо ожидаемого падения на 3% (1.04 млн.), продажи с пересмотренного уровня 1 млн. выросли на 4.1% до 1.05 млн. В то же время, к концу сессии UST2 вновь начали рост на фоне успешных результатов аукциона: спрос превысил предложение в 2.77 раза (предыдущее 2.32), при этом спрос со стороны нерезидентов составил 36.8% (22.8%). В результате по итогам дня доходность 2-летних бумаг снизилась на 1 б.п. до 4.69%, 10-летних выросла на 1 б.п. до 4.6%.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки продолжили вчера постепенное восстановление позиций благодаря сильным данным по продажам жилья и росту цен на нефть. Спрэды Венесуэлы и Мексики сократились на 7 б.п. и 1 б.п. соответственно. Бразилия-40 поднялась на 40 б.п. до 130.04% (YTM 6.48%), а суверенный спрэд сократился на 4 б.п. Основное событие для Бразилии, президентские выборы, состоится в ближайшее воскресенье. Согласно последним опросам, рейтинг действующего президента Лулы составляет 53%, в то время как у ближайшего преследователя бывшего губернатора Сан-Пауло Алкмина равнее 28%. В случае подобного исхода политическое напряжение в Бразилии может снизиться, что будет позитивно и для обращающегося долга. Сложнее обстоит ситуация в Эквадоре, где выборы состоятся 15 октября: популярность кандидата от левых Корреа за неделю выросла на 4 п. до 26%, при этом на втором месте также представитель левых, правда более умеренный, Ролдос (20%). Напомним, что оба кандидата недавно высказались о возможности пересмотра соглашений по внешнему долгу. Кроме этого, Корреа, как и его друг Чавес, выступает с антиамериканской риторикой, а также настроен на пересмотр нефтегазовых соглашений внутри страны с частными компаниями.

Российский сегмент Российские еврооблигации вчера следовали в русле динамики базовых активов. В течение дня котировки России-30 достигали 112.3%, однако закрытие сессии зафиксировало уровень 111.953-112.053% (YTM 5.75%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сократился до 115 б.п. Мы по-прежнему ждем, что по мере восстановления интереса к развивающимся рынкам российские бумаги в силу их высокого кредитного качества будут в авангарде роста, при этом, на наш взгляд, справедливый уровень спрэда находится в районе 90 б.п.

В корпоративных бумагах рост отмечался в выпусках Вымпелкома, по всей видимости, среагировав на желание Altimo окончательно решить конфликт с Telenor. Вымпелком-16 вырос на 105 б.п., Вымпелком-11 – на 70 б.п. Не исключено, что рост евробондов Вымпелкома подстегнет спрос на другие телекомы, в частности длинные бумаги МТС, поскольку сейчас премия МТС-12 к Вымпелкому-11 находится на историческом максимуме 40 б.п. (средний спрэд с начала года 10 б.п.) Небольшой рост вчера отмечался также в длинных металлургических бумагах: Северсталь-14 выросла на 21 б.п. Тем не менее, в отдельных евробондах царили более пессимистические настроения: Газпром-34 снизился на 60 б.п. после сообщения о планируемом займе на сумму порядка $1 млрд. В корпоративных бумагах мы по-прежнему рекомендуем к покупке НКНХ-15 (спрэд к Синеку-15 может сократиться на 30-40 б.п. с текущих 90 б.п.), Банк Москвы-13 (спрэд к РСХБ-13 должен сократиться на 30 б.п.) и ТМК-09, торгующийся с премией к металлургам порядка 110-120 б.п. Кроме этого, принимая во внимание стабилизацию развивающихся рынков, мы рекомендуем к спекулятивной покупке длинные выпуски металлургов Евраз-15 и Северсталь-14.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Снижение ставок денежного рынка до более комфортных 3% - 4% и рост котировок российских еврооблигаций вчера оказали поддержку выборочным рублевым бумагам. В том числе, довольно высокие обороты вчера прошли в коротких выпусках, в частности, ОФЗ 46001 (+18 б.п.), ММБ-2, РЖД-4 и РЖД-5, ФСК-3 (+9 б.п.) а также начавшем вторичное обращение ВТБ-6: котировки бумаги выросли до 100.52% от номинала, доходность к оферте опустилась до 5.96% годовых, что близко к уровню торгующихся ВТБ-4 (6.05%) и ВТБ-5 (5.89%), близких по дюрации. Из числа более длинных бумаг покупали ОФЗ 46017 (+22 б.п.) и 46018 (+11 б.п.), Мособласть-6 (+14 б.п.), Мгор-44 (+16 б.п.)и Мгор-39 (+12 б.п.), РСХБ-2 (+27 б.п.).

Определенный спрос можно было наблюдать и в выборочных телекомах, в частности, УРСИ-6 (+14 б.п.) и ВлТел-3 (+20 б.п.). Вчера рейтинговое агентство S&P разом повысило рейтинги сразу трех телекомов до уровня «BB-»: Уралсвязьинформа, Волгателекома и Северо-Западного телекома. Фактически такой шаг стал признанием уже давно ставшего очевидным факта улучшения кредитного качества компаний связи в 2006 году, которое де-факто уже было отыграно рынком: спрэды телекомов с наиболее высоким кредитным качеством уже соответствуют уровню спрэдов компаний с рейтингом «BB-» (пример – Пятерочка-2).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

До конца текущего года акционеры Копейки планируют окончательно определиться со сроками проведения IPO, которое было отложено с лета текущего года. Напоминаем, что согласно изначальным планам компания планировала еще до конца июля разместить около 25% акций на LSE и 30% размещаемого пакета поступит на РТС. Тем не менее, ввиду неблагоприятной для компании рыночной конъюнктуры и более низкой оценки потенциальными инвесторами по сравнению со стоимостью, на которую рассчитывал менеджмент, первичное размещение было отложено на неопределенную перспективу. По словам президента Копейки, в настоящее время основное внимание сосредоточено на развитии, для финансирования которого компания обладает достаточными средствами, поэтому проведение IPO отошло на второй план и может быть проведено не ранее 2008 г. К этому периоду компания значительно расширит сеть в регионах, что существенно увеличит ее капитализацию, а также повысит уровень рентабельности, ввиду того, что вновь открытые магазины выйдут на приемлемый уровень товарооборота и начнут генерировать положительные денежные потоки, покрывающие инвестиции на их открытие.

В целом, мы оцениваем новость как довольно негативную для облигаций Копейки. Ожидания скорого IPO фактически были основным фактором, позволявшим рассчитывать на сужение спрэдов, учитывая, что с финансовой точки зрения компании особо нечем порадовать инвесторов. По результатам 2005 г. на фоне существенного расширения сети, повлекшего рост капитальных затрат и операционных расходов, Копейка зафиксировала существенное снижение рентабельности EBITDA практически до уровня 2003 г., 5.7%, и в этом году ситуация скорее всего не изменится в лучшую сторону. При этом, абсолютный показатель долговой нагрузки в 2005 вырос в два раза до $117.2 млн., а Debt/EBITDA ухудшился до 3.4. На конец 2006 года мы оцениваем показатель покрытия Debt/EBITDA на уровне 3.6.

Мы полагаем, что текущий спрэд Копейки-2 близок к справедливому значению, и не ожидаем его сужения, учитывая последнюю новость.