Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[28.09.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Среда характеризовалась высокой инвестиционной активностью на рынке рублевых облигаций на фоне значительного улучшения ситуации с ликвидностью. По итогам дня котировки большинства выпусков поднялись на 0.1-0.2 п. п. Сегодня позитивные настроения инвесторов, на наш взгляд, сохранятся, и мы ожидаем продолжения покупок.

Внимание участников рынка концентрировалось главным образом на облигациях первого и второго эшелонов. Заметно оживилась торговля в сегменте гособлигаций. В первой половине дня крупные игроки активно покупали короткие высококачественные выпуски, где основные обороты пришлись на ОФЗ 46001 (5.22%) и ВТБ-6 (5.92%). Эти выпуски очень хорошо подходят для размещения рублевой ликвидности при игре на укрепление рубля. В течение дня были отмечены крупные покупки и в относительно коротких выпусках РЖД-4 и РЖД-5. Пользовались спросом также облигации энергетических компаний ФСК-2 (закрылись на уровне 104.10) и ГидроОГК (103.35). Кроме того, покупки были отмечены в длинных выпусках Москва-39 и Москва-44.

В середине дня инвестиционная активность сместилась в сегмент облигаций телекоммуникационных компаний. Этому способствовало решение S&P повысить рейтинги с В+ до ВВ- сразу трех МРК: Уралсвязьинформа, Северо-Западного Телекома и ВолгаТелекома. При этом покупались облигации не только отмеченных рейтинговым агентством компаниях, но и других операторов, входящих в состав группы Связьинвест. Интерес для участников рынка представляли облигации с доходностью выше 8.0%. Сделки на форвардах в выпуске ВолгаТелеком-4 были отмечены на уровне 100.55 (доходность 8.07%). По-прежнему привлекательны выпуски Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.31%), сохраняется спрос на ЮТК-4 (доходность 8.98%).

Активизировались покупки субфедеральных и муниципальных облигаций. В выпуске Чувашия-5 сделки прошли на уровне 101.65, что соответствует доходности облигаций Самарская область-3 (7.59%). На этих уровнях уже можно фиксировать прибыль. В качестве альтернативы мы бы рекомендовали приобрести выпуски Якутия-7 и Казань-3, сохраняющие нереализованный потенциал роста котировок в связи с возможным включением в котировальный лист ММВБ А1. Спрэд облигаций Якутия-7 к кривой доходности ОФЗ за последние несколько недель расширился почти на 30 б. п.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Вчера продолжилось восстановление развивающихся рынков долговых обязательств, котировки облигаций которых в последние дни снижались на фоне усиления эффекта «flight to quality». Доходность индекса EMBI+ выросла на 0.19%, а спрэд к КО США сократился на 4 б. п. (до 209 б. п.). Динамику лучше рынка демонстрировали долговые обязательства Венесуэлы, их спрэд сузился почти на 10 б. п. Покупки облигаций пятого в мире экспортера нефти были спровоцированы резким ростом цен на нефть и спекуляциями на тему возможного сокращения ОПЕК квот на добычу с целью предотвратить дальнейшее снижение цен на нефть. Основные индикаторы бразильского и турецкого рынков акций показали положительную динамику: индекс BOVESPA прибавил 0.80%, а ISE 100 – 1.06%. Курс бразильского реала и турецкой лиры вырос в среднем на 1.0 п. п. и почти вернулся на докоррекционный уровень.

Возросла также активность инвесторов в российском сегменте рынка еврооблигаций. Котировки индикативного выпуска Россия 30 в середине дня выросли до 112.25, однако к закрытию торгов снизились до 112.0 в связи с ослаблением рынка КО США после публикации данных об объеме продаж домов на первичном рынке. Тем не менее, спрэд между облигациями Россия 30 и десятилетними КО США сузился к концу дня еще на 3 б. п. до 114 б. п. В соответствии с нашими ожиданиями, начались покупки в корпоративном сегменте. В среду динамику значительно лучше рынка показали инструменты ВымпелКома: котировки облигаций ВымпелКом 11 выросли почти на 1 п. п. Спрэд между еврооблигациями МТС и ВымпелКома расширился до 20-25 б. п. Как правило, облигации МТС и ВымпелКома формируют единую кривую доходности. Мы рекомендуем зафиксировать прибыль по облигациям ВымпелКом 11 на ценовом уровне 104.50 (доходность к погашению – 7.29%) и переложиться в выпуск МТС 12 на уровне 101.787 (доходность к погашению – 7.58%), получив премию по доходности почти в 30 б. п. Среди инструментов других эмитентов следует отметить покупки облигаций ЕвразХолдинг 15 и Северсталь 14, котировки которых поднялись почти на 0.25 п. п.

Динамика облигаций Газпрома оказалась хуже рынка на фоне поступивших сообщений о том, что газовый гигант планирует разместить новый выпуск еврооблигаций. Подробности об условиях размещения пока не объявлены. Ранее сообщалось, что компания может выпустить тридцатилетние долларовые облигации. Котировки выпуска Газпром 34 к концу дня снизились почти на 0.25 б. п. Мы не ожидаем существенного расширения спрэдов облигаций Газпрома на этих новостях и рекомендуем покупать обязательства компании, если это все же произойдет.

На рынке КО США волатильность сохранялась и в среду. Объем заказов товаров длительного пользования в августе неожиданно сократился на 0.5% (в июле этот показатель снизился на 2.7%). Эти данные усугубили опасения инвесторов относительно резкого спада в экономике США, и доходность десятилетних КО США упала до 4.54%. Тем не менее, опубликованные позднее данные об объеме продаж домов на первичном рынке вернули доходности десятилетних КО США на уровень 4.60%. После достижения трехлетнего минимума в августе возобновился рост продажи новых домов, увеличившись на 4.1%. На фоне снижения доходностей КО США резко сократились ставки и по ипотечным кредитам, что способствовало покупкам новых домов.

Доходность двухлетних КО США снизилась до 4.66% на фоне чрезвычайно успешного аукциона новых двухлетних облигаций в объеме USD20 млрд. Показатель отношения спроса к объему выпуска (2.77) достиг максимального уровня с марта 2001 г. Спрос иностранных инвесторов на эти бумаги также был значительным: на их долю пришлось почти 37% – это самый высокий показатель с ноября 2005 г. Сегодня состоится аукцион по продаже пятилетних КО США.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Ставки денежного рынка вернулись в среду на привычный низкий уровень 2-4%. В последние дни Банк России являлся активным поставщиком рублевой ликвидности, пополнив валютные резервы, по нашим оценкам, более чем на USD3 млрд. Кроме того, росту суммарных остатков банков на корсчетах и депозитах могли способствовать поступления бюджетных средств. Таким образом, совокупный объем ликвидности банковской системы (более 500 млрд руб.) позволяет участникам рынка чувствовать себя вполне уверенно перед заключительными в этом месяце налоговыми платежами, и вряд ли ставки денежного рынка вновь превысят 6.0%-ный рубеж. Ставки РЕПО в среду также снизились – недельное финансирование под ОФЗ стоило около 4.25% (все еще выше обычных уровней в среднем на 1 п. п.).

Курс евро/доллар большую часть дня был стабильным, сохраняясь на уровне 1.2700. Однако во второй половине дня евро был поддержан заявлением одного из членов Управляющего совета ЕЦБ президента Бундесбанка А. Вебера. По его словам, более высокие процентные ставки позволят европейской экономике совершить «мягкую посадку», и пока рано делать выводы о существенном ослаблении инфляционного давления на фоне снижения цен на нефть. Вскоре после этого заявления курс евро/доллар вырос до 1.2720.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Эффект «flight to quality» в последнее время усилился, и цены на акции и долговые обязательства развивающихся рынков заметно снизились. Курсы национальных валют развивающихся стран также сильно пострадали. Потеряв деньги на рынках акций и местных валют, инвесторы предпочли зафиксировать прибыль на рынке облигаций. Одной из основных причин слабой динамики развивающихся рынков стали ожидания резкого замедления роста экономики США, так как это может привести к снижению объема импорта товаров из развивающихся стран. Однако мы полагаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, так как фундаментальные показатели остаются высокими и не указывают на возможность масштабных потрясений. Кроме того, оснований для выводов о начале рецессии американской экономики, на наш взгляд, пока недостаточно. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам воспользоваться ситуацией, сложившейся на развивающихся рынках, и начинать покупать подешевевшие выпуски. Для начала целесообразно, на наш взгляд, наращивать позиции в суверенных облигациях, делая ставку на сужение спрэдов. Начиная с уровней спрэда между индикативным выпуском Россия 30 и десятилетними КО США в 118-120 б. п., российский долг представляется привлекательным. Российские суверенные облигации обычно служат «тихой гаванью» для участников развивающихся рынков. Для возвращения котировок корпоративных облигаций на прежние уровни потребуется несколько больше времени. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции. Тем не менее, целесообразно воспользоваться периодом спада на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ЕвразХолдинг 15 и МТС 12.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• В последнее время рынок рублевых облигаций демонстрирует отличную от развивающихся рынков динамику. В то время как последние накрыла очередная волна бегства в качество, вызвавшая существенное расширение спрэдов во всех сегментах рынка, покупки рублевых облигаций продолжаются. Размещения новых облигаций проходят с большим успехом, и на форвардах торгуются намного выше номинала. При этом активную роль в покупках играют не только российские, но иностранные участники рынка. Вместе с тем, наверное, вновь и вновь инвесторы задают себе вопрос: «передастся ли негативное влияние внешней конъюнктуры сегменту рублевых облигаций и не пора ли начинать сокращать длинные позиции?». В принципе мы не исключаем такое развитие событий, хотя фундаментальные причины новой волны бегства от риска, честно говоря, не слишком убедительны. Вместе с тем, хотелось бы изложить u1085 несколько соображений, относительного того, какие факторы будут оказывать поддержку котировкам рублевых облигаций в среднесрочной перспективе.

o Как известно, столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся.

o Долгое время опасения участников рынка вызывало стремление Банка России постепенно поднимать ставки по краткосрочным депозитам с тем, чтобы абсорбировать излишнюю ликвидность. Шаги в этом направлении Банк России сделал в начале года, а затем в августе. Однако каждый раз эффект от этих действий был обратным. Приток спекулятивного капитала усиливался, и ЦБ вынужден был скупать существенные объемы валюты, пополняя валютные резервы. Наконец, Банк России дал понять, что, скорее всего, на время откажется от такого плана, чтобы не поднимать ставки по депозитам выше ставок беспоставочных форвардных контрактов (NDF) и тем самым избежать спекулятивной игры.

o Еще один инструмент Банка России, призванный абсорбировать излишнюю ликвидность, также не получил в этом году широкого применения. Если в первом полугодии Банк России успешно размещал ОБР, предлагая каждый раз неплохую доходность (порой даже выше 5.0%), то во второй половине года он отказался от этой практики. Последнее размещение шестимесячных ОБР прошло по ставке 4.20%. Доразмещения таких инструментов теперь, как правило, откладываются из-за отсутствия спроса, что естественно в ситуации, когда доходности сопоставимых по срокам ОФЗ составляют около 5.50%.

o Таким образом, единственным жизнеспособным инструментом абсорбирования излишней ликвидности остается Стабилизационный фонд, а единственным способом сдерживания темпов инфляции – укрепление рубля. При таком сценарии развития ситуации рублевые облигации по-прежнему будут оставаться привлекательным объектом для инвестиций.

o Текущая динамика курса евро на валютных рынках также весьма благоприятна для рублевого рынка облигаций. В ближайшие несколько месяцев ФРС вряд ли задумается о повышении ключевой процентной ставки, а в условиях существенного замедления темпов роста американской экономики придет даже к необходимости снизить ее. При этом планы ЕЦБ прямо противоположные. На ближайшем заседании (пятого октября) ставка ЕЦБ вновь будет повышена. Судя по настрою монетарных властей еврозоны, курс на повышение процентных ставок может быть продолжен, что неизбежно приведет к укреплению евро на валютных рынках.

Вышеперечисленные факторы должны обеспечить рублевому рынку облигаций иммунитет к внешним шокам, что может привести к существенному сокращению спрэдов между рублевыми и валютными облигациями.

• Среди обращающихся на рынке выпусков облигаций региональных эмитентов одним из наиболее недооцененных, на наш взгляд, является выпуск Чувашия-5, размещение которого состоялось в июне в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Очевидно, что текущие уровни котировок выпуска явно не учитывают поручительство по облигациям Международной финансовой корпорации (одного из подразделений Всемирного Банка). Согласно условиям эмиссии и обращения облигаций Чувашия-5, Международная финансовая корпорация, обладающая высшими кредитными рейтингами (S&P – AAA, Moody’s – Aaa), гарантирует исполнение обязательств в пределах 450 млн руб. Последнее отражено в кредитном рейтинге агентства Moody’s на уровне Ba2, что на одну ступень превышает кредитный рейтинг самого эмитента. По нашим оценкам, справедливая стоимость облигаций Чувашия-5 составляет 102.5, тогда как в данный момент инструмент торгуется на уровне 100.75.

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. Повышение прозрачности компании благодаря публикации отчетности по международным стандартам учета, а также присвоение международного кредитного рейтинга привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевому выпуску ГидроОКГ, что приведет к сужению спрэда.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.