Внешний рынок

Проблемы банков не испугали рынок

Первую половину вчерашнего дня американские фондовые индексы находились в отрицательной зоне, вопреки тому, что опубликованные макроэкономические данные оказались в целом благоприятными. В частности, вторая оценка ВВП за II квартал подтвердила снижение экономической активности на 1% по сравнению с уровнем годичной давности, в то время как рынок ожидал пересмотра показателя в сторону ухудшения – до 1,5%. Снижение потребительских расходов во II квартале (1,0%) оказалось менее существенным, чем предполагал консенсус-прогноз (1,3%). Кроме того, на прошлой неделе снизилось число первичных обращений за пособиями по безработице, хотя инвесторы и ожидали более существенного их сокращения. Отчасти, негативным настроениям на рынке вчера способствовали сообщения Федеральной корпорации по страхованию депозитов (FDIC) о том, что число банков в США, которым угрожает банкротство, выросло во II квартале на 36%, достигнув максимальной величины с 1994 г. Если на конец I квартала 2009 г. FDIC насчитывала 305 банков (совокупные активы – 220 млрд долл.), которые классифицировались как проблемные, то на конец I полугодия их количество возросло до 416 (суммарные активы – почти 300 млрд долл.) Однако американский рынок акций все же завершил четверг в небольшом «плюсе» (S&P подрос на 0,3%). Локомотивами роста стали акции сырьевых компаний, дорожавшие после отскока вверх цен на нефть (фьючерс Brent за день подорожал на 1,2%) на фоне удешевления американской валюты на Forex. Внесли свою лепту в рост рынка и акции Boeing (+8,4%) – компания сообщила, что первый полет Boeing 787 Dreamliner может состояться уже в конце этого года.

Экзамен по «первичке» сдан на «отлично»

В четверг казначейские облигации показали негативную ценовую динамику после трехдневного роста – доходность десятилетней ноты подросла на 4 б.п. до YTM3,46%. Запланированные на текущую неделю размещения UST новых серий (109 млрд долл.) вчера завершились, и все три аукциона можно признать успешными. В четверг на аукционе по семилетним нотам в объеме 28 млрд долл. превышение спроса над предложением составило 2,74 раза, что было выше среднего значения (2,48), а нерезиденты вновь были весьма активны, выкупив 61% от общего объема эмиссии. Следующая неделя даст рынку казначейских нот передышку от первичных размещений, а во вторник (1 сентября) ФРС проведет очередной выкуп UST на вторичном рынке (трех- и четырехлетние ноты).

Громкие заявления Булларда

Президент Федерального резервного банка Сент-Луиса Джеймс Буллард в ходе своего вчерашнего выступления в Университете Арканзаса сделал ряд довольно громких заявлений, однако пока реакция рынков на них оказалась весьма сдержанной. В частности, Буллард заявил, что ФРС имеет смысл задуматься о постепенном сворачивании выкупа ипотечных ценных бумаг (MBS). Эти высказывания прозвучали в контексте того, что в дальнейшем ФРС придется неминуемо столкнуться с «разгрузкой» своего баланса и обратной продажей выкупленных активов для удержания под контролем инфляционных рисков. Вместе с тем из речи Булларда следовало, что пока экономика США еще недостаточно окрепла, чтобы ФРС могла сворачивать проводимую ею политику денежно-кредитного смягчения. Из прочих заявлений Булларда, выделим, что, по его мнению, угроза потери США наивысшего кредитного рейтинга невелика, несмотря на растущий дефицит бюджета.

Ожидавшаяся коррекция в российских бондах

Российский сегмент вчера затронула коррекция, назревавшая несколько последних дней в связи со снижением с начала недели цен на нефть – до тех пор российским бумагам удавалось это, по сути, игнорировать.

Цена Russia 30 в четверг опустилась примерно на 35 б.п. до 102,25% от номинала, а в течение дня она снижалась до отметки в 102%. В результате суверенный спред вчера расширился до 366 б.п. (+4 б.п.).

В первом эшелоне сложилась разнонаправленная динамика котировок. Долларовые выпуски Газпрома за день подешевели примерно на 20–40 б.п., а номинированные в евро бонды газовой монополии, напротив, несколько подросли в цене, отразив события, происходящие на валютном рынке. Снижение доходности по итогам дня продемонстрировали выпуски ТНК-ВР – кривая опустилась приблизительно на 20 б.п.

Среди банковских бумаг аутсайдером вчерашнего дня можно назвать бумаги РСХБ (снижение котировок приблизительно на 20–30 б.п.). Во втором эшелоне отмечен повышенный покупательский спрос на выпуски Вымпелкома (ценовой рост около 20 б.п.) после публикации эмитентом финансовых результатов за I полугодие (подробнее см. кредитный комментарий).

Внутренний рынок

Рубль немного отступил

Хотя незначительные колебания цен на нефть вчера имели место, в целом котировки «черного золота» снижаются уже четвертый день к ряду, и это не могло не сказаться негативным образом на стоимости российской валюты. В результате стоимость бивалютной корзины по итогам торгов выросла на 15 копеек относительно уровня закрытия предыдущего дня до 37,72 руб. Ситуация с ликвидностью на рублевом рынке нормализовалась, что лишило национальную валюту поддержки в виде спроса на рубли со стороны банков. Объем сделок купли-продажи валюты постепенно снижается, вчера он составил 4,1 млрд долл. против 5,5 млрд долл. несколькими днями ранее. Ставки NDF для годового валютного контракта закрепилась на уровне 11,5%.

Кто в плюс, кто в минус

Вчерашние торги рублевыми облигациями характеризовались отсутствием ярко выраженного общего тренда. При этом ценовые колебания по наиболее ликвидным инструментам составляли 23–30 б.п. в обе стороны.

В первом эшелоне лидерство по оборотам держат выпуски РЖД, не намного от них отстают бумаги Москвы, показавшие вчера снижение в длинном конце кривой, а также ВТБ-5 и ВТБ-6. Последний вчера прибавил 22 б.п. Котировки Газпромнефть-3 выросли на 7 б.п.

Во втором эшелоне балом продолжают править телекомы. Крупные покупки были замечены в выпусках МТС. Продолжал расти в цене ВК-Инвест-3, завершив день на уровне 103,4% от номинала. Среди биржевых облигаций ЛУКОЙЛа худшую динамику показал выпуск ЛукойлБО-3, опустившийся в цене до 100,7%, в то время как остальные четыре выпуска аналогичной дюрации закрепились вблизи 101% от номинала. ИКС5-4 на фоне неплохой финансовой отчетности, опубликованной вчера X5 Retail Group, прибавил в цене 49 б.п.

Итоги первичных размещений

Вчера на ММВБ прошел ряд первичных размещений. Мосэнерго разместила годовые биржевые облигации МосэнергоБО-2 в объеме 2 млрд руб. Ставка купона по выпуску была установлена на уровне 11,45%, что соответствует доходности YTM11,78%. Судя по тому, что выпуск удалось разместить под ставку существенно меньшую, чем объявленный ранее организаторами ориентир (ставка купона в диапазоне 12-13% годовых), облигации пользовались существенным спросом со стороны инвесторов. Другие находящиеся в обращении выпуски эмитента, Мосэнерго-1 и Мосэнерго-2, не обладают высокой ликвидностью, поэтому сложно судить об их реальном уровне доходности. Размещенные не так давно выпуски биржевых облигаций ОГК-5 (близок по кредитному качеству к Мосэнерго), срок обращения которых также составляет один год, торгуются в настоящее время с доходностью около 12,2%. Соответственно, мы не видим значительного потенциала снижения доходности нового выпуска.

Также вчера были размещены четыре выпуска АИЖК12-15 общим объемом 28 млрд руб. и выпуск Русь-Банк-3 на 2 млрд руб. Ставка купона по последнему была установлена в размере 15% годовых. Судя по тому, что выпуск был размещен всего четырьмя сделками, сомневаться в его «нерыночности» не приходится.

Новая ставка по выпуску ВолгаТел-4

Эмитент установил новую ставку квартального купона по выпуску ВолгаТел-4 в размере 12% годовых, а также объявил новую оферту через полтора года. Новая ставка соответствует доходности YTP 12,55%, что не так уж и много для полуторалетней бумаги. Однако выпуски МРК традиционно характеризуются низкой ликвидностью.

Денежный рынок

Выплата налога на прибыль может привести к повышению ставок по МБК

Вчера наблюдалось снижение процентных ставок по межбанковским кредитам: индикативная ставка MosPrime опустилась на 75 б.п. до 7,63%. Сегодня возможен рост процентных ставок по МБК, так как ожидается ежемесячная выплата налога на прибыль, что может ограничить ликвидность до начала следующего месяца.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 54,6 млрд руб. до 466,7 млрд руб., а депозиты – на 8,9 млрд руб. до 179,3 млрд руб. Объемы операций РЕПО банков с ЦБ снизились на 17% за день до 69,7 млрд руб., хотя лимит, установленный Центробанком по однодневным РЕПО, второй день находится на уровне 90 млрд руб., максимальном с середины июня.

Курс доллара к рублю вчера вырос на 17 копеек и составил на ММВБ 31,67 руб./долл. Цена на нефть сегодня выросла до 72 долл./барр., а доллар ослабил свои позиции по отношению к евро на фоне ожиданий восстановления экономики еврозоны. Сегодня рубль может несколько укрепиться и достигнуть 31,5 руб./долл.

Корпоративные события

ВЫМПЕЛКОМ (BB+/BA2/NR)

Невысокие риски рефинансирования. Результаты за II квартал по US GAAP

Повышение операционной рентабельности. Мы нейтрально оцениваем опубликованные финансовые результаты Вымпелкома за II квартал 2009 г. по US GAAP с точки зрения кредитного качества эмитента. Выручка оператора увеличилась почти на 9% по сравнению с I кварталом 2009 г. и составила 2,1 млрд долл., что было достигнуто за счет ростом трафика мобильной связи на фоне стабильных цен. Этот результат несколько уступает показателям роста выручки у МТС за тот же период (11,8%), но темпы роста OIBDA у обоих операторов оказались приблизительно равными (около 14,6%). Подчеркнем, что по итогам II квартала Вымпелком опередил МТС по темпам роста рентабельности по OIBDA: 50,6% у Вымпелкома (+2.5 п.п. к предыдущему кварталу) против 47,2% у МТС (+1,2.п.п. к предыдущему кварталу), и показателям чистого операционного денежного потока: у Вымпелкома во II квартале он увеличился на 3,8% до 858 млн долл, а у МТС снизился на 17,2% – до 629 млн долл. Во II квартале Вымпелком получил достаточно высокую чистую прибыль (702 млн долл.), однако почти половина прибыли обеспечена доходом от курсовых разниц вследствие укрепления рубля в отчетном периоде.

Риски рефинансирования остаются невысокими. Долговая ситуация эмитента не потерпела существенных изменений с конца I квартала – объем чистого долга Вымпелкома за апрель–июнь уменьшился на 6% (до 6,3 млрд долл.), коэффициент Чистый долг/OIBDA, по нашей оценке, остался на уровне 1,4. Уже после отчетной даты (в июле) компания разместила рублевые облигации на 3 млрд руб (около 316 млн долл.) с офертой через два года. Объем долговых обязательств Вымпелкома подлежащих погашению в III–IV кварталах 2009 г., составляет 973 млн долл., еще примерно столько же эмитенту предстоит выплатить в I квартале 2010 г., включая выпуск еврооблигаций Vimpelcom 2010 (300 млн долл.). Принимая во внимание денежную позицию компании (1,6 млрд долл. по состоянию на отчетную дату) и уровень чистого операционного денежного потока (1,7 млрд долл. в I полугодии 2009 г.), мы считаем, что исполнение долговых обязательств не должно доставить эмитенту каких-либо трудностей.

Основные капвложения ожидаются во II полугодии. Средств, получаемых от операционной деятельности, должно хватить Вымпелкому и для реализации основной части намеченной инвестпрограммы, объем которой на текущий год оценивается руководством компании в 15% от годовой выручки (1,4–1,5 млрд долл., согласно нашей оценке). Таким образом, основной объем инвестиций Вымпелкома придется на II полугодие – за первые шесть месяцев казатраты составили лишь 262 млн долл. В то же время мы практически не сомневаемся (особенно с учетом улучшившейся в последнее время, конъюнктуры долгового рынка), что в случае необходимости Вымпелком без труда привлечет новые кредитные ресурсы. Напомним, что у компании есть еще два зарегистрированных выпуска рублевых облигаций общим объемом 20 млрд руб. (около 632 млн долл.).

Из евробондов Вымпелкома наиболее привлекателен выпуск Vimpelcom 13. На наш взгляд, текущие уровни доходностей еврооблигаций Вымпелкома адекватно отражают кредитный риск эмитента, а сохраняющийся спред между ними и выпусками МТС закономерен ввиду более низкой долговой нагрузки последнего. Из евробондов Вымпелкома определенный интерес, на наш взгляд, в настоящий момент представляет несколько выбившийся из кривой доходностей эмитента выпуск Vimpelcom 13. Рублевый выпуск ВК-Инвест-3 (YTP 13,5%) цена которого с момента размещения в июле выросла на 3,4 п.п. (до 103,4% от номинала), по нашему мнению, сохраняет дальнейший потенциал снижения доходности только вместе с рынком.

X5 (S&P: BB-)

Стратегия себя оправдывает. Опубликована отчетность по МСФО за II квартал и I полугодие 2009 г.

Рентабельность по EBITDA стабилизировалась относительно I квартала 2009 г. Вчера X5 Retail Group опубликовала достаточно позитивные результаты по МСФО за II квартал и I полугодие 2009 г., которые в целом подтверждают правильность выбранной компанией стратегии. Выручка ритейлера на основе про-форма (включая показатели «Карусели» в I полугодии 2008 и 2009 гг.) сократилась по итогам отчетного периода на 8% до 3,98 млрд долл., что объясняется негативным эффектом от обесценения рубля. Рост выручки в рублевом выражении составил 27% благодаря увеличению росту торговых площадей (в I полугодии компания открыла 63 магазина) и росту сопоставимых продаж на 12%. Показатель EBITDA на основе отчета про-форма сократился на 10,5% до 347 млн долл, а чистая прибыль по итогам периода составила 48 млн долл., несмотря на понесенный в I квартале убыток в размере 82 млн долл. – преимущественно обусловленный переоценкой долларовых кредитов (потери от валютной переоценки составили 163,8 млн долл.). Норма EBITDA составила 8,7%, оставшись на уровне I квартала 2009 г. и снизившись с 9,0% в I полугодии 2008 г. Начиная с этого года Х5 придерживается новой стратегии, предполагающей удержание самых низких на рынке цен. Ее применение негативно сказалось на валовой рентабельности компании, которая сократилась на 120 б.п. относительно I полугодия 2008 г. до 24,6%. Однако благодаря продолжающемуся снижению операционных расходов (снизились на 120 б.п. до 19,6% от выручки), проходящему в рамках стратегии повышения эффективности, компании удалось практически нивелировать негативный эффект от снижения цен.

Сильные позиции ликвидности на фоне умеренной долговой нагрузки. В течение I полугодия Х5 удалось сократить уровень совокупного долга на 4,7% до 1,96 млрд долл., несмотря на то что в июне компания разместила облигации на 8 млрд руб. (250 млн долл.). Полученные средства, так же как и часть денежной позиции в размере 132 млн долл., компания направила на погашение краткосрочного долга, размер которого сократился с начала года на 62% до 272 млн долл., что составляет всего 14% от совокупной задолженности. Долговая нагрузка Х5 остается умеренной, показатель Чистый долг/EBITDA увеличился с 2,6 на конец 2008 г. до 2,8 на конец I полугодия, что объясняется сокращением денежных средств на балансе. Приблизительно половина (58%) задолженности Х5 приходится на синдицированный кредит в размере 1,1 млрд долл. с погашением в декабре 2010 г., процентная ставка по которому зафиксирована на уровне Libor+1,5%. Несмотря на достаточно низкую ставку, валютный риск Х5 остается значительным. На 2009 г. компания запланировала расходы на инвестиционную программу в размере 14 млрд руб. (445 млн долл.), из которых, согласно отчетности, профинансировано 76,3 млн долл. По состоянию на 30 июня компания располагала неиспользованными кредитными линиями в объеме 15 млрд руб. (484 млн долл.), что полностью снимает для Х5 вопросы краткосрочной ликвидности.

Облигации Х5 справедливо оценены рынком. С момента размещения в середине июня новый выпуск облигаций ИКС5-4 вырос в цене примерно на 7 п.п. и торгуется в настоящее время с доходностью YTP 14,13% к оферте в июне 2011 г. Более короткий ИКС5-1, не отличающийся высокой ликвидностью, предлагает доходность YTP 13,3% к оферте в июле 2010 г. На наш взгляд, эти бумаги справедливо оценены рынком, однако могут вырасти в цене в случае снижения ключевых ставок.