Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

Российский долговой рынок в августе пострадал из-за напряженности на мировых рынках и конфликта между Россией и Грузией. Рублевые бумаги понесли наибольшие потери – дефицит ликвидности в банковской системе и неблагоприятная динамика ставок NDF оказали дополнительное давление на цены рублевых облигаций.

После трехмесячного снижения динамика стоимости хеджирования в августе изменилась на противоположную – рост составил 150-350 б. п. В настоящее время стоимость хеджирования валютных рисков рублевых бумаг составляет 400-520 б. п. против 100-260 б. п. в конце июля.

Кривая NDF заметно сместилась вверх и приобрела более плоскую форму: ставки по контрактам на срок до одного года с 28 июля возросли сразу на 130-410 б. п., а ставки по более долгосрочным контрактам увеличились на 80-110 б. п. Это объясняется ухудшением ожиданий относительно краткосрочной динамики курса рубля – ставки NDF выросли, несмотря на понижение ставок долларовых свопов на 10-20 б. п.

В связи с существенным удорожанием хеджирования длинные хеджированные позиции в рублевых обязательствах стали переоцененными относительно внешнего рынка. Краткосрочные внутренние выпуски пострадали сильнее всего из-за их низкой дюрации и резкого изменения ставок краткосрочных NDF.

Согласно нашей модели, краткосрочные рублевые обязательства ВТБ, РСХБ и УРСА Банка остаются привлекательными относительно внешнего рынка, несмотря на снижение их валютной доходности в августе.

Для инвесторов, отдающих предпочтение вложениям в еврооблигации, интерес могут представлять выпуски ТМК 09 и Татфондбанк 10. Премия доходности ТМК 09 к валютной доходности рублевых обязательств компании составляет 383 б. п.; выпуск Татфондбанк 10 торгуется с доходностью на 575 б. п. выше валютной доходности рублевых облигаций Татфондбанк-4.

В августе доминировали негативные настроения

Котировки как рублевых, так и валютных облигаций в августе пострадали из-за напряженности на мировых рынках и конфликта между Россией и Грузией. Рублевые бумаги понесли наибольшие потери – дефицит ликвидности в банковской системе и неблагоприятная динамика ставок NDF оказали дополнительное давление на цены рублевых облигаций.

Стоимость хеджирования внутренних долговых обязательств резко возросла на фоне негативных новостей относительно российско-грузинских отношений. Повышение стоимости хеджирования на 150-350 б. п. полностью нивелировало рост рублевой доходности на 30-150 б. п. и привело к снижению валютной доходности рублевых бумаг на 100-300 б. п.

Стоимость хеджирования резко выросла

После трехмесячного снижения динамика стоимости хеджирования в августе изменилась на противоположную – рост составил 150-350 б. п. Основное повышение произошло после того, как президент России Д. Медведев признал независимость Южной Осетии и Абхазии. В настоящее время стоимость хеджирования валютных рисков рублевых бумаг составляет 400-520 б. п. против 330-420 б. п. до подписания соответствующих указов президента и 100-260 б. п. в конце июля.

Столь значительное увеличение стоимости хеджирования полностью нивелировало повышение рублевой доходности на 30-150 б. п. и привело к уменьшению валютной доходности рублевых облигаций на 100-300 б. п. Кривая NDF заметно сместилась вверх и приобрела более плоскую форму: ставки по контрактам на срок до одного года с 28 июля возросла сразу на 130-410 б. п., а ставки по более долгосрочным контрактам увеличились на 80-110 б. п. Такая динамика, очевидно, объясняется ухудшением ожиданий относительно краткосрочных перспектив курса рубля – ставки NDF выросли, несмотря на снижение ставок долларовых свопов на 10-20 б. п.

Рублевые облигации переоценены

В связи с существенным удорожанием хеджирования почти все рублевые обязательства стали переоцененными относительно соответствующих еврооблигаций. Краткосрочные внутренние выпуски пострадали сильнее всего из-за низкой дюрации (затраты на хеджирование амортизируются за более короткий период) и резкого роста ставок краткосрочных NDF. В частности, валютная доходность большинства рублевых облигаций с погашением в 2008 г. приблизилась к нулю.

В настоящее время лишь немногие внутренние выпуски можно считать справедливо оцененными относительно внешнего рынка. Среди них рублевые облигации УРСА Банка, Газпрома с дюрацией менее 1.5 года, а также внутренние обязательства ВТБ.

Новые выпуски в модели оценки

Мы включили в модель оценки относительной стоимости облигации ВымпелКома, МТС, МДМ-Банка, Татфондбанка и ТрансКредитБанка. Кроме того, в анализ также вошли недавно размещенные выпуски НОМОС-Банк-9, Петрокоммерц-4, Промсвязьбанк-6 и РСХБ-7.

Рублевые облигации ТрансКредитБанка и выпуски МТС-3 и ВымпелКом-1 представляются несколько переоцененными относительно внешнего рынка: их валютная доходность на 177-230 б. п. ниже, чем доходность соответствующих еврооблигаций.

Ценовая диспропорция между внутренними и внешними долговыми обязательствами Татфондбанка еще более значительна. Даже если рассматривать рублевую доходность, внутренние облигации банка торгуются с более низкой доходностью по сравнению с выпуском Татфондбанк 10. При перерасчете в валютную доходность разница становится еще больше – в этом случае рублевые бумаги банка торгуются с дисконтом в 575-625 б. п. относительно еврооблигаций Татфондбанк 10, что является максимальным расхождением в доходности внутренних и внешних обязательств одного эмитента в настоящее время.

Наши рекомендации

В отчете «Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков» от 30 июля 2008 г. мы рекомендовали купить краткосрочные рублевые облигации ВТБ, РСХБ и УРСА Банка (с дюрацией до одного года). С точки зрения валютной доходности эти бумаги показали хорошую динамику благодаря изменению форвардного курса USD/RUB (их валютная доходность с 28 июля снизилась на 170-300 б. п.). Это означает, что доход от закрытия позиций в NDF сейчас полностью компенсирует небольшое снижение котировок рублевых обязательств. Кроме того, понижение котировок рекомендованных нами инструментов с 28 июля составило не более 0.3 п. п. (за исключением выпусков УРСА Банк -3 и ВТБ-4, цены которых уменьшились на 0.56-0.75 п. п.).

Еврооблигации ТМК 09, напротив, показали динамику намного хуже рынка (-0.9 п. п.) и в результате стали еще более привлекательными относительно внутреннего рынка. Премия доходности ТМК 09 к валютной доходности рублевых обязательств компании увеличилась с 120 б. п. по состоянию на 28 июля до 383 б. п., и мы по-прежнему рекомендуем этот выпуск к покупке.

Для инвесторов, отдающих предпочтение вложениям в еврооблигации, интерес может представлять также выпуск Татфондбанк 10. Его доходность к погашению превышает валютную доходность рублевого выпуска Татфондбанк-4 на 575 б. п., что является достаточно значительной премией.

Инвесторы, желающие зафиксировать прибыль по длинным хеджированным позициям в рублевых облигациях, могут воспользоваться резким изменением цены форвардных контрактов на курс USD/RUB и закрыть свои позиции. Участникам рынка, желающим сохранить вложения в рублевые бумаги, мы советуем держать длинные хеджированные позиции в краткосрочных выпусках ВТБ, РСХБ и УРСА Банка – эти облигации остаются наиболее привлекательными относительно внешнего рынка.