Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[28.08.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

US TREASURIES: ШАГ ВПЕРЕД, ДВА НАЗАД

Вчерашний день на рынке US Treasuries выдался достаточно волатильным. В первой половине дня цены казначейских бумаг снижались, чему способствовали положительная динамика рынка акций и неплохая статистика по заказам на товары длительного пользования (Durable Goods Orders +1.3%). Кроме того, возможно, инвесторы «разгружались» перед аукционом по 2-летним нотам на 32 млрд. долл. «Разворот» произошел как раз после завершения этого аукциона, который показал достаточно высокий интерес иностранных инвесторов к US Treasuries. В результате по итогам дня доходность 10-летних нот почти не изменилась – 3.77% (-1бп), а доходность 2-летних UST снизилась примерно на 5бп (2.28%).

EM И РОССИЙСКИЙ СЕГМЕНТ

В EM активность по-прежнему низка, что отчасти связано со все еще продолжающимся периодом летних отпусков. Для российских еврооблигаций ключевой остается тема возросшего политического риска. Цена RUSSIA 30 (YTM 5.72%) вчера снизилась примерно на 1/8 до 111 5/8, а спрэд к UST расширился до 198бп. Вместе с тем, мы отметили появление спроса в корпоративных выпусках. Например, заметно окрепли «биды» в длинных выпусках Газпрома и Транснефти. Покупки мы видели в облигациях RASPAD 12 (YTM 9.12%, +5/16). Крупная продажа в HCFB 11-2 (YTP 11.66%, +1/8) была достаточно успешно абсорбирована рынком.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

БОЛЬШИЕ ОБЪЕМЫ В 46020

В очередной раз мы вынуждены констатировать, что котировки рублевых облигаций снижаются. Вчера обратил на себя внимание выпуск ОФЗ 46020 (YTM 8.78%), объем торгов которым превысил 1 млрд. рублей! Уже где-то полгода среднедневной оборот в сегменте рублевых госбумаг не превышает 100-200 млн. рублей. Впрочем, вчера в этой битве вновь взяли верх продавцы, поэтому цена 46020 просела примерно на 1-1.5пп. Одна из вероятных гипотез относительно природы столь крупных продаж – подготовка к очередному доразмещению в 46020, которое состоится 10 сентября. Возможно, инвесторы подозревают, что Минфин и на этот раз проявит щедрость.

Репрайсинг не обходит стороной и остальные госбумаги, где котировки также снижаются, правда – на существенно меньших объемах. В сегменте длинного 1-го эшелона бумаги вчера тоже подешевели – примерно на 20-30б п.

НАПРЯЖЕННОСТЬ НА ДЕНЕЖНОМ И ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ СОХРАНЯЕТСЯ

Ситуация с рублевой ликвидностью остается довольно непростой. Ставки overnight третий день подряд располагаются выше 7.0%. Неудивительно, что одновременно растет объем операций прямого репо с ЦБ – вчера банки заняли порядка 50 млрд. рублей, т.е почти в 2 раза больше, чем во вторник. На фоне вероятно продолжающегося закрытия инвесторами рублевых позиций стоимость бивалютной корзины вчера доходила почти до 29.90 рублей. ЦБ пока продолжает покупать валюту, правда уже в совсем скромных объемах. Вчера, по оценкам наших дилеров, интервенции регулятора составили не более 200 млн. долл.

Напомним, сегодня у компаний последний день для перечисления налога на прибыль, поэтому, вероятно, дефицит рублевой ликвидности обозначится еще более остро.

НОВЫЕ КУПОНЫ: РУССКИЙ СТАНДАРТ ПО 13%

В облигациях Русский Стандарт-5 (YTP 8.99%) инвесторам вчера была предложена годовая оферта с купоном 13%. На наш взгляд, это достаточно неплохое предложение, учитывая, что более короткие выпуски банка торгуются с доходностью около 12%. По выпуску ТАИФ-1 (YTP 11.21%) процентная ставка до погашения через 2 года была сохранена на уровне 8.20%. Иначе говоря, эмитент фактически забирает бумагу с рынка.

ПОПОЛНЕНИЯ НА ГОССЕКЦИИ

Вчера стало известно, что с 1-го сентября выпуски Банк Ренессанс Капитал-2 (YTP 13.75%), ХКФБанк-5 (YTP 11.85%), Москва-50 (YTM 8.50%) и Томская область-4 (YTM 9.96%) начнут торговаться на госсекции ММВБ. Напомним, ранее они были включены в Ломбардный список, поэтому, вероятно, скоро эти бумаги станут доступны для проведения операций прямого репо с ЦБ.

ЧТПЗ (В1) резко наращивает долг – комментарий к размещению

На следующей неделе закрывается книга заявок на 8-миллиардный рублевый выпуск ЧТПЗ. Ориентир по доходности к годовой оферте – 11.0-11.5%.

Эмитент достаточно неплохо известен рынку в связи со своим первым выпуском, размещенным еще в 2005 г. Группа ЧТПЗ – это одна из трех крупнейших в стране трубных компаний, на которую приходится практически пятая часть от совокупного объема производства труб в России.

Мы не видим большого смысла подробно рассказывать обо всех деталях кредитного профиля группы, в целом это достаточно крепкая корпорация.

Мы хотели бы поговорить о том, что ЧТПЗ размещает займ в период резкого роста своей долговой нагрузки. Компания находится на пике инвестиционного цикла, реализуя очень крупную программу развития и модернизации стоимостью в 1 млрд. евро (на 2007-2009 гг.). Одновременно, с точки зрения рыночной конъюнктуры, российская трубная отрасль сейчас переживает не самые лучшие времена, во всяком случае по сравнению с удачным периодом 2005-2007 гг. Во-первых, резко выросли цены на сталь; во-вторых, в СНГ вводится достаточно много новых мощностей, что увеличивает конкуренцию; в-третьих – отложены крупные проекты по строительству трубопроводов (ВСТО).

Поэтому увеличение инвестиций группы ЧТПЗ сочетается со снижением операционного денежного потока (в 1-м полугодии сократились даже объемы отгрузки и выручка). В результате существенно ухудшаются показатели покрытия долга. По нашим оценкам, по итогам января-июня 2008 г., соотношение «Долг/EBITDA» у группы превысило 4х, в то время как еще в 2006 г. оно составляло около 1х.

Рейтинговое агентство Moody’s в мае 2008 г. присвоило ЧТПЗ рейтинг на уровне В1. Этот уровень рейтинга в принципе позволяет надеяться на попадание облигаций компании в Список репо ЦБ. Насколько мы поняли из комментариев Moody’s, его аналитики уже учли в рейтингах рост долговой нагрузки. Правда, Moody’s пишет о программе в 1.2 млрд. долл., а не 1 млрд. евро (т.е. около 1.5 млрд. долл.). Мы также не уверены, в какой степени рейтинговое агентство учло ухудшение конъюнктуры отрасли и сокращение операционного денежного потока ЧТПЗ. Мы не ожидаем снижения рейтинга компании, но при этом не исключаем полностью негативных рейтинговых действий со стороны Moody’s. Их, например, может спровоцировать нарушение каких-либо ковенант в кредитных соглашениях ЧТПЗ.

Подводя итог, мы считаем, что ЧТПЗ является достаточно крепким заемщиком, но переживает напряженный период с точки зрения долговой нагрузки. Мы полагаем, что через год компания сможет рефинансировать облигационный заем – у ЧТПЗ достаточно хорошие отношения с банками, в т.ч. крупнейшими иностранными финансовыми институтами. Что же касается справедливой доходности по облигациям компании, то, на наш взгляд, учитывая все вышесказанное, а также постоянно ухудшающуюся конъюнктуру рынка облигаций, инвесторам разумно было бы потребовать доходность на уровне 11.5% или даже 12.0%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: