Стратегия внутреннего рынка

Дефицита ликвидности нет, несмотря на налоговые платежи

Курс рубля к бивалютной корзине продолжил укрепляться в ходе торгов в понедельник и по итогам дня установился на уровне 36.55 против 36.80 в пятницу. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра впервые за последнюю неделю превысил USD3 млрд. По нашим оценкам, Банк России участия в торгах не принимал. Несмотря на выплаты НДПИ, ситуация с рублевой ликвидностью остается комфортной, ставки денежного рынка в понедельник находились на уровне 5.5-6.0%. Установленные Банком России суммарные лимиты по операциям РЕПО (45 млрд руб.) остались невостребованными. Банки привлекли всего 31 млрд руб.

краткосрочной ликвидности. Кроме того, Банк России предоставил необеспеченные кредиты на срок один год в объеме 58 млрд руб. (лимит 75 млрд руб.) по средневзвешенной ставке 13.08%. Сегодня состоится аукцион по предоставлению средств без обеспечения на срок 5 недель в предельном объеме 150 млрд руб. При этом на текущей неделе банкам предстоит погасить беззалоговые кредиты всего на 25 млрд руб. Возможно, часть средств, предоставляемых Банком России на этой неделе, предназначена для рефинансирования кредитов в начале августа, когда объем погашений превысит 100 млрд руб.

Котировки облигаций растут после размещения выпуска МТС-5

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций вчера оставалась на низком уровне. Наиболее интенсивно торговались инструменты, размещенные в последние недели. Так, после очень успешного размещения облигаций МТС-5 были отмечены покупки на сером рынке выпуска ВымпелКом-3, котировки которого повысились до 102.5 (доходность к оферте 14.16%). Индикативные котировки МТС-5 также подросли и по итогам дня достигли 100.50. Облигации Газпромнефть-3 в течение торговой сессии подорожали до 103.40 (доходность 13.77%). В сегменте ОФЗ в отдельных выпусках сохраняются высокие обороты. По всей видимости, Минфин продолжил доразмещать на вторичном рынке двухлетние ОФЗ 25066, объем торгов которым по итогам вчерашнего дня превысил 1.7 млрд руб.; доходность выпуска сложилась на уровне 11.36%. В среду участникам рынка будут предложены четырехлетние государственные облигации (ОФЗ 25066) в объеме 15 млрд руб. Доходность этого инструмента в понедельник составила 12.03%.

Стратегия внешнего рынка

Вчерашняя коррекция в сегменте суверенных еврооблигаций России не стала поводом к продажам корпоративных бумаг. На фоне повсеместного снижения инвестиционной активности спрос на индикативный суверенный выпуск Россия 30 несколько снизился и котировки на покупку упали на 20 б. п., по итогам сессии составив 100.50-100.87 (доходность 7.38%). Позитивная динамика на товарно-сырьевых рынках в течение торгового дня и серьезное укрепление рубля относительно мировых валют в очередной раз оказали поддержку котировкам корпоративных инструментов. Новый долларовый выпуск Газпром 14 (со ставкой купона 8.125%) демонстрировал рост третий день подряд, и его котировки к концу дня зафиксировались на уровне 101.31-101.51 (доходность 7.78%). Другой ликвидный квазисуверенный инструмент Газпром 19 подорожал до 105.31-105.65 (доходность 8.59%). По-прежнему наблюдался высокий покупательский интерес к длинным еврооблигациям ВымпелКома, а выпуск ВымпелКом 18 прибавил 80 б. п. до 91.38-92.00 (доходность 10.60%). Металлургический сегмент показал динамику лучше рынка: котировки всех еврооблигаций здесь увеличились в среднем на 25 б. п., а выпуск Северсталь 13 вновь вырос в цене на 50 б. п. Спрэд индекса EMBI+ к базовым активам сузился на 6 б. п., а пятилетний CDS на Россию оказался без изменений. Мы считаем, что на фоне появления признаков восстановления экономики США (в частности, сектора недвижимости) и роста глобального аппетита к риску ралли в российском сегменте может продолжиться, но, возможно, будет менее бурным в силу значительного снижения инвестиционной активности летом.

Кредитные комментарии

Наблюдательный совет Внешэкономбанка одобрил субординированный кредит Газпромбанку на 75 млрд руб.

Агентство Reuters вчера сообщило, что премьер-министр В. Путин обратился к наблюдательному совету Внешэкономбанка с предложением одобрить выдачу Газпромбанку второго субординированного кредита в размере 75 млрд руб. Такое развитие событий не является неожиданностью – подобный вариант широко обсуждался ранее в СМИ (в том числе в газетах «Ведомости» и «Коммерсант»). На наш взгляд, заявление премьер-министра служит подтверждением относительно высокой степени поддержки Газпромбанка со стороны государства и материнской компании. Необходимость привлечения капитала второго уровня в столь большом объеме, по нашему мнению, объясняется следующими факторами: во-первых, значительными убытками от торговых операций во втором полугодии 2008 г. (см. наш комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств» от второго июля), а, во-вторых, возросшим в последнее время политическим давлением на аффилированные с государством банки с целью увеличения кредитования компаний реального сектора экономики).

В целом, новость позитивна для Газпромбанка, поскольку свидетельствует о том, что, несмотря на очевидные трудности, банк получает финансовую поддержку со стороны государства. В то же время, мы по-прежнему считаем, что по кредитному качеству Газпромбанк уступает ВТБ, в связи с чем еврооблигации Газпромбанка, торгующиеся без премии по доходности относительно бумаг ВТБ, не представляются нам привлекательными в настоящий момент.

МОЭСК: финансовые показатели за 2008 г. по МСФО

МОЭСК вчера опубликовала отчетность за прошлый год по МСФО. По нашему мнению, представленные результаты нейтральны с точки зрения кредитного качества эмитента. Приведем наши основные выводы из отчетности.

Существенный рост выручки (на 35%) до 65.3 млрд руб. стал возможен благодаря повышению как тарифов, так и платы за подключение к сетям. Показатели рентабельности практически не изменились: рентабельность EBITDA (с корректировкой на внеоперационные и единовременные статьи) составила 30.6% против 30.4% в 2007 г.

Уровень долга существенно вырос (на 75% в рублевом выражении), в результате коэффициент Долг/EBITDA увеличился с 2.2 в 2007 г. до 2.8. Основная часть нового долга была привлечена для финансирования капитальных затрат (42 млрд руб. за 2008 г.). Структура задолженности предполагает необходимость рефинансирования примерно одной трети долга в нынешнем году, что приведет к увеличению финансовых затрат, принимая во внимание возросшие процентные ставки.

Первоначально МОЭСК планировала увеличить инвестиции в 2009 г. до 72 млрд руб. Тем не менее, в апреле инвестиционная программа компании на текущий год была сокращена до 21 млрд руб. На наш взгляд, большая ее часть может быть профинансирована из внутренних источников без существенного увеличения долга. Таким образом, в этом году долговая нагрузка должна остаться приемлемой, хотя рефинансирование может обойтись достаточно дорого.

В целом, мы позитивно оцениваем кредитное качество МОЭСК. Тем не менее, облигации компании, которые в настоящее время торгуются с достаточно небольшой премией по доходности к облигациям ГидроОГК (имеющим инвестиционный рейтинг) и с дисконтом к недавно размещенному выпуску ТГК-1, по нашему мнению, сейчас не являются привлекательными.