КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Результаты МОЭСК по МСФО за 2008 г.

Новость:

Вчера Московская объединенная электросетевая компания (МОЭСК) опубликовала свою отчетность за 2008 год по МСФО. В целом, результаты прошлого года с точки зрения роста денежных потоков выглядят довольно позитивно. В то же время у нас нет уверенности в том, что в текущем году МОЭСК удастся повторить успех, учитывая вероятное снижение поступлений за подключение к сетям от строительного сектора. Мы полагаем, что компании придется прибегнуть к новым заимствованиям, даже несмотря на пересмотр инвестиционной программы на 2009 год. Текущая доходность облигаций МОЭСК (около 14% к погашению в сентябре 2011) на наш взгляд достаточно адекватно отражает риски эмитента.

Комментарий:

Ниже мы приводим основные выводы из представленных цифр:

Существенный рост доходов, небольшое сокращение рентабельности. Выручка МОЭСК, с учетом результатов МГЭСК, объединенной с МОЭСК в прошлом году, выросла на 35% на фоне роста энергопотребления и тарифов в московском регионе. В то же время, рентабельность МОЭСК несколько сократилась по сравнению с уровнем 2007 года – с 30,4% по EBITDA до 28,5% (мы корректируем EBITDA на «неденежные» и разовые статьи). Насколько мы понимаем, сокращение нормы прибыли могло быть связано с ростом потерь в сетях после присоединения МГЭСК – как указано в последнем годовом отчете компании с 7.3% в 2007 году до 11% в 2008. Кроме того, опережающий по сравнению с выручкой рост показали такие статьи операционных расходов, как аренда, консультационные и прочие услуги, установка счетчиков и техприсоединение.

Денежный поток – по-прежнему большой вклад оборотного капитала. Эффект оборотного капитала на операционный денежный поток МОЭСК традиционно положительный, главным образом за счет растущих авансов к получению, существенная доля которых, как мы полагаем, представляет собой предоплату за подключение к сетям. В прошлом году за счет изменения оборотного капитала было сформировано около 45% операционного денежного потока (28 млрд руб). Мы полагаем, что в текущем году поток поступлений за подключение к сетям может заметно иссякнуть на фоне тяжелой ситуации у большинства строительных компаний (основные потребители услуг подключения к сети).

Рост долговой нагрузки, рефинансирование – пока не проблема. Долговая нагрузка МОЭСК в терминах Долг / EBITDA выросла с 2,2x до 3x, в абсолютном выражении кредитный портфель на 01/01/2009 превысил 56 млрд руб, из которых около 20 млрд руб приходилось на короткий долг. Порядка 30% предстоящих в этом году выплат покрывалось за счет денежных средств на балансе (около 6,15 млрд руб). Стоит отметить, что объем доступных ликвидных средств мог бы быть больше – в мае прошлого года МОЭСК приобрела долгосрочные векселя с погашением в июне 2010 на 2,5 млрд руб, что представляется нам довольно сомнительным шагом с точки зрения управления ликвидностью.

Помимо погашения долга, в текущем году МОЭСК предстоит профинансировать инвестиционную программу, которая хотя и была пересмотрена в сторону понижения, остается довольно существенной – более 21 млрд руб. На наш взгляд, собственных источников (денежные средства на балансе и операционный денежный поток) МОЭСК будет недостаточно для того, чтобы рефинансировать долг и выполнить план по капзатратам. В то же время мы не сомневаемся что у МОЭСК есть доступ к заемным источникам финансирования: в мае Альфа-Банк выделил компании трехлетний кредит на 8,7 млрд руб.