Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[28.05.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
ТВЗ: финансовые результаты 2007 года

Тверской вагоностроительный завод (ТВЗ) продемонстрировал достаточно сильные результаты по РСБУ за 2007 год. Компания выполнила собственные планы по выпуску пассажирских вагонов и выручке (+16% к 2006 г.), сохранив рентабельность на уровне предыдущего года. Инвестиционные расходы были профинансированы за счет операционного денежного потока, что способствовало некоторому сокращению долга и снижению долговой нагрузки (Долг/EBITDA – 2.7х).

На протяжении последних нескольких лет ТВЗ неизменно наращивает объемы производства магистральных пассажирских вагонов (86% выручки). В 2007 году продажи предприятия (939 вагонов) выросли на 18% в физическом выражении, а за последние 5 лет – почти в 2 раза. Столь высокий спрос на продукцию ТВЗ связан в первую очередь с необходимостью модернизации изношенного парка РЖД. Госкомпания оценивает ежегодные потребности в пассажирских вагонах на ближайшие 8 лет не менее, чем в 1.6 тыс единиц.

На сегодняшний день спрос РЖД заметно превышает текущие возможности предприятий по выпуску пассажирских вагонов, что стимулирует компании к активному расширению мощностей. Инвестиционная программа ТВЗ до 2010 года предусматривает увеличение выпуска до 1200 вагонов в год (+28% к 2007 г.), однако менеджмент компании рассчитывает достичь этого уровня уже в 2008 г.

Недавно РЖД объявила о намерениях организовать производство двухъярусных пассажирских вагонов совместно с одним из мировых лидеров отрасли, при этом сборка будет осуществляться на собственных вагоноремонтных заводах компании. Планируемый объем выпуска к 2012 г. составляет 200 вагонов в год. Учитывая вероятное появление иностранных производителей на российском рынке, мы полагаем, что в дальнейшем ТВЗ придется сконцентрировать усилия скорее на совершенствовании модельного ряда, нежели на расширении мощностей.

Рентабельность EBITDA снизилась в 2007 году на 1 п.п. до 6.0%, по этому показателю ТВЗ находится на одном уровне с Рузхиммашем (5.8%) и заметно уступает Уралвагонзаводу (10.2% в 1 п/г 2007). Мы отмечаем, что финансовая отчетность ТВЗ не позволяет провести более подробный анализ операционной эффективности бизнеса из-за значительного объема операций со связанными сторонами. В частности, продажа пассажирских вагонов, колесных пар и запасных частей (94% выручки) осуществляется через сбытовые компании.

С начала 2008 года объем долга ТВЗ увеличился почти в 2 раза (+2.8 млрд руб.). Основная часть привлеченных средств была направлена на финансирование оборотного капитала. Запасы увеличились на 860 млн руб., разрыв между дебиторской и кредиторской задолженностью – на 1.7 млрд руб. Подобные изменения объемов оборотных средств характерны для некоторых машиностроителей, основными заказчиками которых выступают госмонополии. Мы полагаем, что недостаточно комфортная система расчетов с РЖД вполне компенсируется долгосрочным характером взаимодействия компаний.

Ключевыми факторами кредитного качества ТВЗ, по нашему мнению, являются высокий спрос на пассажирские вагоны, а также сильный состав акционеров (Росимущество – 42%, Трансмашхолдинг – 25%). В начале июля компании предстоит пройти оферту по единственному выпуску объемом 1 млрд руб. Мы ожидаем, что в случае необходимости ТВЗ без проблем рефинансирует задолженность за счет банковских кредитов.

Интегра: удачное закрытие года

Вчера группа Интегра опубликовала аудированную отчетность за 2007 год. Последний квартал прошлого года, на который традиционно приходится закрытие значительной части контрактов, оказался наиболее успешным с точки зрения роста выручки и повышения эффективности. Долговая нагрузка по итогам года оказалась несколько выше нашего прогноза, но в пределах 2х Долг/EBITDA, что вполне приемлемо для растущего бизнеса. Мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитный профиль Интегры, однако публикация годовой отчетности скорее всего не окажет влияния на котировки. Доходность обоих выпусков Интегры за последние недели опустилась существенно ниже 11%, на текущих ценовых уровнях мы нейтрально относимся к облигациям компании.

Основные финансовые показатели Интегры по МСФО за 2007 год:

- Выручка: $1,177 млн ($547 млн за 2006 год);
- EBITDA: $216 млн, маржа EBITDA: 18.3% (17.6% по итогам 2006);
- Совокупный долг: $413 млн, Долг/EBITDA: 1.9х

Выручка Интегры увеличилась в 2.2 раза, причем, по оценкам менеджмента, органический рост обеспечил около двух третей роста продаж. Компании также удалось повысить эффективность: маржа EBITDA возросла на 70 б.п. и приблизилась к уровню, сопоставимому с рентабельностью более «зрелых» нефтесервисных компаний.

Операционный денежный поток остается отрицательным: компания по-прежнему остается убыточной на уровне чистого финансового результата. Убыток ($51 млн) связан в первую очередь с расходами на обслуживания долга ($21 млн), пик которых пришелся на 1кв2007. Компания резко сократила долг, выплатив кредиторам около $400 млн после проведения IPO, и теперь рассматривает очень высокий уровень процентных расходов как разовое событие. Кроме того, на результат повлияли амортизация нематериальных активов, связанная с приобретениями прошлых лет, а также опционный план для менеджмента. Без учета этих расходов Интегра закончила бы 2007 год с чистой прибылью в размере $68 млн.

Предварительные результаты за 1кв2008 также выглядят позитивно: выручка увеличилась на 70% yoy, показатель EBITDA – более чем вдвое, причем в начале года Интегра показывает наиболее слабые результаты из-за сезонности бизнеса.

Менеджмент Интегры вчера провел конференцию для инвесторов, на которой подтвердил позитивные прогнозы на 2008 год. Для долгового рынка наиболее важной является информация о планах по капвложениям Интегры. Всего в 2008 году группа планирует инвестировать $180-200 млн, данный объем сравним с суммой капвложений прошлого года. Инвестиции будут в равных пропорциях распределены между основными бизнес- направлениями – машиностроительным, сервисным и сегментом сейсмики и геофизики.

Период агрессивных поглощений Интегры в основном завершен, и в дальнейшем компания сконцентрируется на повышении эффективности. Соответственно, главным фактором роста долговой нагрузки становится инвестиционная программа. На наш взгляд, увеличение долга в целом будет умеренным, т.к. компания показывает хорошую динамику по новым контрактам, рост выручки и рентабельности по ключевым направлениям. Капвложения за первые 3 месяца составили $56 млн, чистый долг увеличился на $71 млн. Мы полагаем, что Интегра вполне способна удерживать долговую нагрузку в пределах 2х Долг/EBITDA (с учетом корректировок), если компания не найдет новые дорогостоящие объекты для M&A.

В настоящее время доходность выпуска Интегра-1 составляет около 10.40% (дюрация 0.8), более длинного Интегра-2 – 10.80-10.90% (дюрация 1.4). Мы не видим причин для дальнейшего роста цен облигаций Интегры и не ожидаем существенной реакции на публикацию годовых результатов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: