Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[28.05.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Кокс-2006: больше, лучше, универсальнее

Недавно группа «Кокс» опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 2006 г. В 4ом квартале выручка компании росла опережающими темпами, при этом операционная рентабельность осталась высокой. В результате долговая нагрузка компании по итогам года составила всего около 1.2х Долг/EBITDA*. Мы полагаем, что на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры на сырьевых рынках компании удастся сохранить вполне консервативный уровень долговой нагрузки по итогам 2007 г. даже с учетом приобретений, сделанных в начале текущего года. Мы сохраняем наш прогноз долговой нагрузки по итогам 2007 г. на уровне 2.0-2.2.х Долг/EBITDA.

При анализе финансовых результатов Кокса за 2006 г. необходимо учитывать, что в течение прошлого года компания консолидировала в свою отчетность существенные активы: Уфалейникель, Режникель, КМА-Руда. При этом показатели этих предприятий включаются в отчетность компании только с момента получения юридического контроля. В связи с этим менеджмент Кокса подготовил pro-forma консолидированную отчетность, которая составлена с допущением, что приобретенные в 2006 г. предприятия включаются в отчетность с начала года. Таким образом, pro-forma отчетность отражает реальный результат предприятий, которые по состоянию на конец 2006 г. входили в группу.

Дополнительные корректировки, которые мы используем при анализе отчетности Кокса: учет налоговых резервов и эффекта переоценки товарного долга. Более подробно они описаны в нашем специальном обзоре «Кокс: новый путь интеграции с Европой» от 12.03.2007. В 2006 г. структура доходов группы по направлениям бизнеса претерпела существенные изменения: если в 2005 г. значительную часть выручки и прибыли принесла реализация ванадия, то в 2006 г. высокие результаты были достигнуты за счет консолидации никелевых и железорудных активов. На сегодняшний день группа Кокс представляет собой диверсифицированный холдинг, который включает в себя все звенья вертикальной производственной цепи как в черной (кокс, чугун), так и в цветной металлургии. Такая структура бизнеса позволяет снижать зависимость группы от колебаний цен на отдельные виды сырьевых товаров.

В 4кв2006 выручка группы заметно выросла по сравнению со средним результатом за 1- 3кв2006. В основном это связано с увеличением объемов производства и ростом цен на никель и железорудное сырье. С начала 2007 г. и до сегодняшнего дня эти тенденции сохраняются, поэтому мы ожидаем, что по результатам текущего года выручка группы Кокс также существенно превысит показатели за 2006 г. Высокая рентабельность Кокса определяется ценовой конъюнктурой на мировых сырьевых рынках и сырьевой независимостью компании. Долговую нагрузку группы по итогам 2006 г. можно оценивать как весьма консервативную: соотношение Долг/EBITDA на уровне 1.2х оказалось ниже наших ожиданий (1.3-1.4х). За период с начала 2007 г. группа привлекла значительные заемные ресурсы на финансирование покупки металлургических активов в Словении. В результате совокупный долг компании на сегодняшний день составляет около 14.3 млрд руб. Даже если применять консервативный подход к прогнозированию финансовых результатов компании (допущение о снижении цен на никель), долговая нагрузка по итогам года не должна выйти за пределы 2.0-2.2х Долг/EBITDA, что является весьма умеренным показателем.

Приобретение Словенской стальной группы должно позитивно сказаться на бизнесе группы: в результате этой сделки компания становится крупным поставщиком спецсталей на европейском рынке. Таким образом, Кокс завершает формирование полной вертикальной цепи в черной металлургии: от железной руды до продукции с высокой добавленной стоимостью (высоколегированные инструментальные и медицинские стали). Кроме того, словенские активы должны стать одними из крупнейших потребителей никеля, ванадия и продукции порошковой металлургии, производимых группой.

В качестве дополнительного позитивного кредитного фактора, характерного для Кокса, мы выделяем взвешенность и предсказуемость финансовой политики группы. Несмотря на высокую инвестиционную и M&A активность компании в 2006-2007 г. долговая нагрузка группы остается вполне приемлемой.

Мы оцениваем «справедливый» кредитный спрэд Кокса в 250-260 б.п. к ОФЗ. Исходя из этой оценки, мы считаем цены обоих выпусков облигаций компании вполне адекватными. Однако в условиях жесткого дефицита качественного кредитного риска по доходности выше 8% бумаги Кокса остаются одной из немногих альтернатив. По отношению к сопоставимым компаниям доходность Кокса выглядит существенно более привлекательной. Мы считаем кредитный профиль Кокса существенно более сильным по сравнению с Уралэлектромедью и Магнезитом. В связи с этим мы рекомендуем бумаги Кокса к покупке со следующими ценовыми ориентирами:
• Кокс-1: 101.60-101.70% (YTM: 8.25%, спрэд к ОФЗ: 240 б.п.);
• Кокс-2: 101.20-101.30% (YTM: 8.40%, спрэд к ОФЗ: 240 б.п.).

Первичные размещения

На этой неделе состоится размещение облигаций трех металлургических компаний: 2 трейдеров (СПК, Металлсервис), и одного производителя – ЛМЗ-Свободный Сокол. В сегодняшнем ежедневном обзоре мы публикуем комментарии по всем трем размещениям. В целом мы достаточно умеренно относимся к кредитному качеству компаний- металлотрейдеров. В качестве основных рисков этих предприятий мы выделяем невысокую рентабельность бизнеса, зависимость от конъюнктуры рынка и действий металлургических комбинатов. Также мы отмечаем высокую потребность этих компаний в финансировании оборотного капитала.

• Ориентир организатора по доходности бумаг СПК (1 млрд руб., оферта через 1.5 года, ориентир: YTP 10.00-10.20%, спрэд к ОФЗ: 430-450 б.п.) представляется нам несколько заниженным. Он основывается на предположении о существенном росте рентабельности компании в 2007 году, которое пока не получило подтверждений. В связи с этим мы считаем участие в данном аукционе непривлекательным.

• Долговая нагрузка Металлсервиса (1.5 млрд руб., оферта через 1 год, ориентир организатора YTP: 10.80-11.00%, спрэд к ОФЗ: 530-550 б.п. к ОФЗ), на наш взгляд, излишне агрессивна. По нашему мнению, «справедливая» премия бумаг компании должна составлять не менее 550 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности в 11.00% и в целом согласуется с верхней планкой ориентира организатора займа.

Очевидной проблемой кредитного Свободного Сокола (выпуск: 1.2 млрд руб., оферта через 1.5 года, YTP: 11.50-11.90%, спрэд к ОФЗ: 580-620 б.п.) является высокая долговая нагрузка компании: 5.2х Долг/EBITDA по итогам 2006 г. Мы ожидаем, что в ближайшие 2-3 года финансовый профиль компании будет оставаться весьма агрессивным. Безусловно, ориентир организатора по доходности выпуска достаточно высок, чтобы привлечь внимание инвесторов, однако мы не рекомендуем покупку этих бумаг участникам с низким и средним аппетитом к риску.

Свободный Сокол: на дне долгового ущелья

Единственный выпуск металлурга-производителя на этой неделе – Липецкий металлургический завод «Свободный Сокол» (ЛМЗ-3, 1.2 млрд руб., оферта через 1.5 года, ориентир организатора: YTP: 11.50-11.90%, спрэд к ОФЗ: 580-620 б.п.). Главной проблемой кредитного качества ЛМЗ является высокая долговая нагрузка (5.2х Долг/EBITDA по итогам 2006 г.), что характерно для большинства предприятий российской малой металлургии. В 2007 г. компания планирует достаточно активно инвестировать, поэтому в течение ближайшего года ожидается дальнейший рост долговой нагрузки.

На наш взгляд, бумаги ЛМЗ являются привлекательными только для инвесторов с высокой толерантностью к риску при спрэде к ОФЗ выше 600 б.п. (YTP от 11.70%). ЛМЗ – небольшое (суммарный объем производства: около 0.8 млн тонн в год) по масштабам металлургическое предприятие, которое специализируется на выпуске товарного чугуна и чугунных труб, используемых для строительства систем водоснабжения и других коммунальных объектов. Завод имеет собственное доменное производство, которое работает на рудном сырье сторонних поставщиков.

В натуральном выражении производство чугуна составляет около 90% от общего объема товарной продукции завода, основная часть чугуна поставляется на экспорт. В связи с тем, что чугун является продукцией первичного передела, его продажа является относительно низкорентабельным видом деятельности. Как и Тулачермет (крупнейший российский экспортер чугуна), ЛМЗ экспортирует чугун потому, что не имеет собственных сталеплавильных мощностей.

В отличие от чугуна, выпускаемые ЛМЗ трубы являются продукцией с существенно более высокой добавленной стоимостью (на них приходится 10% от товарного выпуска и 20% от выручки предприятия). Завод является крупнейшим в России производителем труб из высокопрочного чугуна с шаровидной структурой графита (ВЧШГ), которые имеют высокие технические характеристики по сравнению с другими трубами коммунального назначения. Основная часть трубной продукции завода реализуется на внутреннем рынке. Инвестиции, запланированные заводом на 2007 г. рассчитаны на строительство нового комплекса по производству труб большего диаметра, стоимость этого проекта оценивается в $28 млн). В 2007-2009 г. ЛМЗ также планирует вложить еще около $60 млн в общую модернизацию производства. При этом существенного расширения мощностей по производству чугуна не планируется.

Поскольку физический объем производства товарной продукции завода остается стабильным, то существенного роста выручки на протяжении последних 3 лет не наблюдается. Мы ожидаем, что в 2007 г. выручка завода вырастет не более чем на 10-15% по сравнению с 2006 г. Рост рентабельности ограничивается зависимостью от цен на железорудное сырье, которая не позволяет компании увеличивать маржу в случае роста цен на чугун. Постепенный рост рентабельности завода возможен только по мере увеличения доли трубной продукции в структуре выручки.

Главной финансовой проблемой ЛМЗ является высокий уровень долговой нагрузки: 5.2х Долг/EBITDA по итогам 2006 г. Необходимость финансировать растущий оборотный капитал и инвестиционную программу в 2007 г. должна привести к дальнейшему росту долга при стабильных финансовых результатах. В результате долговая нагрузка компании по итогам года может составить 6-7х Долг/EBITDA. По нашему мнению, такой уровень является критически высоким для металлургической компании (подробнее см. наш специальный обзор «Большие долги малой металлургии» от 23 марта). Поскольку в 2008-2009 г. компания планирует дальнейшие инвестиции, то снижение долговой нагрузки до 5х в течение ближайших 3 лет представляется нам сомнительным.

Уже по итогам 2006 г. на выплату процентов ушло около 50% от EBITDA завода. С учетом разрастания оборотного капитала, в течение ближайших лет способность завода гасить своикредитные обязательства за счет операционных денежных потоков, на наш взгляд, будет весьма ограниченной. Таким образом, инвесторы, которые планируют приобрести облигации завода, должны отдавать себе отчет в том, что за счет собственных источников завод вряд ли сможет обслужить оферту через 1.5 года.

На наш взгляд, кредитный профиль ЛМЗ ближе всего к Макси-Групп (также отличается очень высокой долговой нагрузкой). Однако в отличие от ЛМЗ Макси-Групп активно наращивает объемы производства и финансовые показатели. Мы считаем, что вероятность приобретения Макси более сильным игроком гораздо выше, чем для ЛМЗ. «Справедливый» спрэд бумаг Макси-Групп после оферты мы оцениваем в 550-600 б.п. к ОФЗ. Спрэд ЛМЗ, по нашему мнению должен составлять не менее 600 б.п. При этом потенциальным инвесторам следует учитывать, что в течение ближайших 2 лет ждать снижения долговой нагрузки и роста кредитного качества компании не стоит.

СПК и Металлсервис: бизнес без добавленной стоимости

В общем виде бизнес металлотрейдеров состоит в приобретении крупных партий металла у производителей и его последующей перепродаже конечным потребителям. Соответственно, прибыль этих компаний является, по сути, торговой наценкой, а рентабельность бизнеса относительно невелика. Определяющее значение для эффективности трейдеров имеет логистическая составляющая их бизнеса. В последнее время все компании стремятся повысить свои заработки за счет оказания металлосервисных услуг по неглубокой обработке металла, но доля этих услуг в выручке пока крайне невелика.

Масштабы бизнеса металлотрейдеров измеряются, прежде всего, объемами продаж продукции. По этому показателю СПК (1.02 млн тонн за 2006 г.) всего на 10% опережает Металлсервис (0.93 млн тонн за 2006 г.), однако такое различие представляется незначительным в силу высоких темпов роста бизнеса обеих компаний. Основным регионом для СПК является Урал – на него приходится более 50% продаж компании. Ключевые металлобазы Металлсервиса сосредоточены в Москве, поэтому конкуренция между компаниями не очень агрессивна.

Одним из главных рисков для металлотрейдеров мы считаем потенциальный рост конкуренции со стороны производителей металла. По сути, производители могут быть заинтересованы в том, чтобы за счет относительно небольших капитальных затрат (стоимость основных средств трейдеров не превышает $200 млн) увеличить свою рентабельность. Пока это явление не носит системного характера в силу относительно небольшой степени насыщения внутреннего рынка. Однако мы ожидаем, что в будущем активность крупных металлургов в сегменте дистрибуции будет набирать обороты. Поскольку в своей основной деятельности – торговле металлом, — трейдеры не создают добавленной стоимости, одной из ключевых особенностей их бизнеса является невысокая рентабельность. Наценка трейдеров к ценам производителей невелика и составляет около 10%. По торговому направлению бизнеса рост рентабельности практически невозможен: стальной прокат является стандартизированной продукцией, поэтому ни один из продавцов не может существенно повышать цены.

Чтобы решить проблему невысокой рентабельности трейдеры стремятся добавлять к основной деятельности еще и услуги производственного характера, которые способны формировать более высокую доходность операций. В первую очередь это относится к дополнительной обработке (т.н. металлосервисные операции): резка проката, гибка листа, изготовление сварных конструкций и т.п. Основной спрос на такие услуги предъявляют строители: покупая подготовленную продукцию, они имеют возможность существенно сокращать сроки работ на площадках. Потенциально это направление бизнеса может приносить существенно более высокую маржу в 20-30%. Однако пока влияние этих операций на рентабельность компаний относительно невысоко: доля выручки от сервисных услуг не превышает 5-10%.

В 2006 г. выручка обеих компаний выросла весьма существенно: на 61% у Металлосервиса и на 36% у СПК. Мы связываем такую динамику с высоким внутренним спросом на металл, который определяется ростом объемов строительства. Для обоих трейдеров строители являются основными покупателями. Обе компании рассчитывают на дальнейший рост операций и выручки в 2007 г., что также представляется нам вполне реалистичным предположением.

Операционная рентабельность компаний относительно невысока и составляет 3.4% у СПК и 5.6% у Металлосервиса. Различия в показателях на 2 п.п. определяются более высокой валовой маржой у Металлосервиса. По нашему мнению, эта ситуация может быть объяснена высоким уровнем цен на московском рынке и небольшими различиями в логистической инфраструктуре компаний. Финансовая модель СПК предполагает существенный (до 6.5%) рост операционной рентабельности в 2007 году за счет увеличения доли сервисных и производственных услуг в структуре выручки. Мы пока склонны достаточно скептически относиться к данному прогнозу.

Нашим основным опасением по поводу долговой нагрузки металлотрейдеров является необходимость финансирования оборотного капитала. В условиях роста цен на сталь производители не испытывают необходимости в предоставлении отсрочки платежа покупателям, в то же время трейдеры своим клиентам такую отсрочку обычно предоставляют. Соответственно, при росте объемов операций компаниям будут требоваться дополнительные источники для финансирования этой отсрочки, а также – для увеличения складских запасов металла.

Текущий уровень долговой нагрузки СПК относительно невысок и составляет около 2.4х Долг/EBIT. Однако на 2007 г. компания запланировала инвестиции в размере 2 млрд руб. (на развитие производственных и сервисных услуг, создание собственной транспортной компании). По нашим прогнозам, в 2007 г. долговая нагрузка компании в терминах Долг/EBIT может вырасти до 3х. Финансовая модель, представленная организатором, предполагает снижение долговой нагрузки до 2.1х несмотря на 2-х кратный рост долга, что представляется нам весьма оптимистичным прогнозом.

Долговая нагрузка Металлсервиса выглядит весьма агрессивно и составляет около 5.4х Долг/EBIT по состоянию на 31.03.2007. Отчасти она связана с тем, что в 1кв2007 компании пришлось существенно увеличить долг из-за роста дебиторской задолженности. Поскольку в 2007 г. компания планирует финансировать инвестиционные проекты, в т.ч. за счет средств облигационного займа, мы полагаем, что уровень ее долговой нагрузки останется высоким и составит около 5х Долг/EBIT .

Финансовую прозрачность и структуру займа СПК мы оцениваем как приемлемые:
• в составе материалов к размещению представлена сводная управленческая отчетность по РСБУ, которая включает в себя результаты значительного числа компаний, но на 2 поручителях по займу консолидировано более 90% операционных финансовых результатов;
• суммарный долг поручителей составляет около 70% от «управленческого» долга группы.

Заем Металлсервиса нельзя рассматривать как долг всей группы: поручителем по бумагам является только операционная компания московского региона (она же – собственник основных средств). Однако такая структура также представляется нам достаточно комфортной, т.к. обеспечением по займу являются наиболее ценный актив группы. В целом мы весьма осторожно относимся к кредитному качеству металлотрейдеров. Мы ожидаем, что развитие металлосервисных услуг будет лишь компенсировать сжатие рентабельности в основном бизнесе – торговле металлопрокатом. В связи с этим мы можем рекомендовать покупку бумаг этих компаний только инвесторам, которые готовы принимать высокий кредитный риск. Наша оценка «справедливого» спрэда бумаг компаний отрасли – не менее 500 б.п.

По нашему мнению, для инвесторов с высоким аппетитом к риску бумаги компаний малой металлургии могут оказаться более интересными. Несмотря на то, что компании- производители характеризуются более высокой долговой нагрузкой, фундаментальные перспективы их бизнеса представляются нам существенно более стабильными. Мы оцениваем «справедливый» спрэд СПК как более сильного представителя металлотрейдинга в 500 б.п. к ОФЗ, что соответствует YTP 10.70%. По нашему мнению, ориентир организатора (YTP: 10.00-10.20%) является несколько заниженным, поэтому мы считаем участие в аукционе непривлекательным.

Верхняя планка ориентира по доходности Металлсервиса (YTP: 11.00%, спрэд к ОФЗ: 530 б.п.) представляется нам минимально приемлемой премией за риск данного эмитента. По нашим прогнозам, высокая долговая нагрузка будет в течение длительного времени оставаться основной проблемой кредитного качества компании.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: