Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[28.05.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

В пятницу в США вышла достаточно слабая статистика по рынку жилья. Тем не менее, держатели UST придали б.льшее значение позитивной динамике американского рынка акций. В результате по итогам дня доходность 10-летних нот выросла еще на 2бп до 4.86%. Сегодня в США и Великобритании выходной день. Вместе с тем, предстоящая неделя обещает быть интересной – нас ожидают второй релиз данных по ВВП США за 1-й квартал, Payrolls, стенограмма майского заседания FOMC, цифры по промышленности и строительству.

Котировки выпуска RUSSIA 30 (YTM 5.78%) почти не изменились (112 1/2), спрэд к UST составил около 92бп. В корпоративном секторе было очень мало сделок. Из двух «свежеразмещенных» выпусков Газпрома чуть более успешно торговался транш в фунтах (100.375). Вероятно, сказывается относительно меньшая насыщенность этого сегмента инвесторов (GBP) риском Газпрома – ведь это первые облигации газового монополиста в британской валюте.

На первичном рынке завтра начинается роад-шоу еврооблигаций ЛУКОЙЛа (Baa2/BBB-/BBB-). За ним должен последовать Альфа-Банк (Ba1/BB). Кроме того, вскоре вероятно появление на рынке нового выпуска УРСА-Банка (Ba3/NR/B).

Рынок рублевых облигаций

В прошедшую пятницу мы наблюдали еще несколько примеров, свидетельствующих о явной перегретости рынка рублевых облигаций. Во-первых, неадекватно резким ростом котировок на сообщение о вероятном вхождении РЖД в капитал Трансмашхолдинга отреагировали облигации ТМХ-2 (+85бп; YTP 7.65%). Теперь спрэд этого выпуска к кривой РЖД составляет лишь 130бп. На наш взгляд, такой уровень спрэда был бы адекватен лишь в том случае, если бы речь шла о переходе к РЖД контроля над ТМХ. Для сравнения, нефтехимические «дочки» Газпрома, Сибур и САНОС, торгуются со спрэдом к кривой доходности материнской компании на уровне 100бп.

Еще более ярким свидетельством ослабления внимания инвесторов к кредитным рискам на фоне избыточной ликвидности стали результаты размещения облигаций Спортмастер-1. В ходе аукциона купон сложился на уровне 8.80% (YTP 8.99%). Мы оценивали справедливую доходность по этому выпуску на уровне более 10% (см. комментарий от 24 мая). Одной сделкой кто-то из инвесторов (вероятно – нерезидент), приобрел облигации Спортмастера на 2.7 млрд. На наш взгляд, в этой ситуации гораздо разумнее было бы выдать эмитенту кредит – тогда более низкую ликвидность инвестор смог бы компенсировать за счет обеспечения и/или ковенант.

Более адекватно прошло размещение облигаций энергосервисной компании КЭС ЭСИ. Купон по выпуску ЭнергоСтрой-1 был установлен в размере 9.50% (YTP 9.73%; CSS/NDF+430бп). Наша оценка справедливой доходности – около 9.00% (см. комментарий от 25 мая). По состоянию на сегодняшнее утро сумма корсчетов и депозитов банков в ЦБ сократилась на 113.7 млрд. рублей до 1.66 трлн. руб. Этому способствовали выплаты налога на прибыль. Сегодня из-за нерабочего дня в США будут закрыты валютные торги по доллару на ММВБ. Однако, вряд ли это приведет к сколько- нибудь значительному росту ставок overnight.

ЛМЗ Свободный Сокол (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение 3-го облигационного займа ОАО «Липецкий металлургический завод Свободный Сокол». Объем выпуска составит 1.2 млрд. руб., срок – 4 года с офертой через 18 месяцев. ЛМЗ Свободный Сокол – это небольшой металлургический завод, занимающийся производством чугуна (800 тыс. тонн в 2006 г.). Основную часть продукции компания экспортирует посредством продажи на спот- рынке компаниям-трейдерам. Около 15% производимого чугуна Свободный Сокол использует в производстве труб, которые, насколько мы понимаем, применяются в жилищно-коммунальном хозяйстве. Большая часть трубной продукции Свободного Сокола экспортируется. Компания не раскрывает своих акционеров.

На наш взгляд, Свободный Сокол имеет очень слабый кредитный профиль. Его главные недостатки – отсутствие значимых собственных ресурсных активов (уголь, руда), низкий уровень передела, небольшие размеры, ориентация в основном на экспорт (высокие ценовые риски и негативное влияние укрепления рубля) и цикличность отрасли. Хорошей иллюстрацией связанных с этими недостатками рисков были события 2005 г., когда в 1-м полугодии из-за разницы в динамике цен на руду и чугун Свободный Сокол демонстрировал убытки на операционном уровне.

Мы полагаем, что в стресс-сценарии поддержки Свободному Соколу ждать по большому счету неоткуда. Металлургический завод имеет небольшие размеры и практически незаметен с точки зрения внутреннего рынка. Насколько мы понимаем, возможности акционеров по поддержке невелики. На фоне реализации достаточно крупной для завода инвестиционной программы, и без того высокая долговая нагрузка Свободного Сокола в ближайшие пару лет скорее вырастет, чем снизится. Соотношение Долг/EBITDA на уровне 5-6х для небольшого металлургического предприятия – это очень высокий уровень, который подразумевает низкую стоимость компании (учитывая equity valuations в секторе). Единственный позитивный фактор кредитного профиля Свободного Сокола – это его простая юридическая структура, т.е. концентрация активов, обязательств и денежных потоков на балансе одного предприятия (оно же выступает эмитентом).

Предыдущий выпуск завода торгуется с доходностью около 12%. Ориентиры по новому выпуску были озвучены на уровне 11.5-11.9%. По нашим оценкам, справедливая доходность за риск Свободного Сокола составляет не менее 13%.

Пермьэнерго (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа ОАО «Пермьэнерго» объемом 1 млрд. руб. с офертой через три года. Пермьэнерго – электросетевая распределительная компания Пермского края и Западного Урала. Сетевое хозяйство Пермьэнерго включает в себя 44 248 км. воздушных и кабельных линий. Полезный отпуск электроэнергии в 2006 году составил 17,24 млн. кВтч., увеличившись по сравнению с 2005 годом на 2.4%. Крупнейшим акционером компании является РАО «ЕЭС России» (49% УК).

Электросетевые компании уже достаточно хорошо известны участникам рынка рублевых облигаций. На рынке уже присутствуют «сестры» Пермьэнерго (тоже входят в группу РАО ЕЭС) – это МОЭСК, Ленэнерго, Тюменьэнерго и Екатеринбургская ЭСК. Все эти компании – регулируемые локальные инфраструктурные монополии, имеющие достаточно существенные потребности в модернизации сетевого хозяйства и строительстве новых сетей. Насколько мы понимаем, все они останутся под контролем государства (будь то федеральное правительство или региональные власти), которое будет помогать им в финансировании инвестпрограмм путем осуществления соответствующей тарифной политики (введение платы за присоединение и т.д.).

На наш взгляд, Перьмэнерго наиболее сопоставима с ЕЭСК. Компании обслуживают соседние регионы, имеют сопоставимые размеры, сравнимую операционную рентабельность и долговую нагрузку (см. табл.). Выпуск ЕЭСК размещался полтора месяца назад и имел такие же параметры, что и предлагаемые облигации Пермьэнерго (оферта через 3 года, 1 млрд.). Тогда мы оценивали «справедливую» доходность выпуска ЕЭСК на уровне 8.0-8.2%, учитывая, что в нем может появиться дополнительная оферта (см. комментарии от 12 апреля). Облигации ЕЭСК были размещены с доходностью 8.9%. Мы предполагаем, что сразу после выхода на вторичные торги их доходность опустится ближе к 8%. Справедливую доходность по облигациям Пермьэнерго мы оцениваем на уровне 8.3-8.4%. Выпуски Тюменьэнерго и Ленэнерго сейчас торгуются в коридоре 7.75%-8.0%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: