Российский долговой рынок

Центральным событием пятницы стал аукцион по размещению дебютного выпуска облигаций торговой сети «Спортмастер», поразивший участников рынка неожиданно низкими ставками. При прогнозе организатора около 10% годовых, доходность облигаций сложилась на уровне 8.99% годовых. Объяснение данного «чуда» очень банально – крупная агрессивная заявка со стороны Банка-нерезидента. Стоит отметить, что в последнее время активность нерезидентов, интересы которых раньше были сосредоточены, главным образом в госбумагах, заметно возросла и в корпоративном сегменте. С одной стороны, это имеет достаточно «плюсов»: «нерезы» стали более лояльны к российскому риску, их участие в синдикате не только обещает эмитенту более привлекательно низкую ставку, кроме того, нереализованный спрос российских инвесторов, участвующих в аукционе, может переместиться в другие выпуски сегмента. Вместе с тем, не стоит забывать и о достаточно очевидных рисках слишком высокого интереса иностранцев к отдельным выпускам. Во-первых, как правило, это очень негативно сказывается на ликвидности выпуска. Даже, если не рассматривать тот факт, что иностранцы могут использовать качественный российский корпоративный риск для формирования разного рода структурных продуктов, привлекательный (по зарубежным меркам) купон вкупе с укреплением рубля – хороший стимул оставлять бумагу в портфеле. И, во-вторых, не исключено, что в случае негативных настроений и переоценки рисков эмитента, держатель-нерезидент может «выплеснуть» на рынок большую часть или даже весь приобретенный объем. Исходя из этого, мы и не предлагаем совсем «забыть» о выпуске Спортмастера, но все-таки ожидаем, что в силу ограниченной ликвидности вряд ли он сможет стать бенчмарком для бумаг непродуктового ритейла.

Вторичный рынок в последний рабочий день недели сохранил настроение четверга: несмотря на заметные обороты, существенного движения в котировках в последнее время зафиксировано не было. Достаточно часто сделки носят технический характер, при этом, в некоторых случаях очевидна осторожная фиксация прибыли. Обороты по 46020,46018 и 46017 подтверждают наше мнение о том, что, похоже, в первую очередь, инвесторы решили зафиксироваться в длинных ОФЗ. В корпоративном сегменте «такие же настроения» наиболее очевидны в выпусках Лукойл-3, Лукойл-4, Газпром-9. В субфедеральном – в МосОбл-7. Можно отметить, что достаточно активно торговались выпуски энергокомпаний: при  заметных оборотах в бумагах ФСК котировки не изменились, при этом МОЭСК подорожали на 12 б.п. Появление начало вторичных торгов по второму выпуску Якутсткэнерго, реализовавшего в первый день свой рост на форварде и прибавившего к номиналу +65 б.п. (YTP 8.41%) «разбудило» сегмент энергокомпаний, где

Предсказуемой оказалась динамика бумаг Трансмашхолдинга, котировки которых «перешагнули» уровень 101% от номинала, а по итогам дня на волне достаточно агрессивных покупок их доходность снизилась до 7.45%. Как мы уже отмечали ранее, главным фактором, «подпитывающим» котировки Трансмашхолдинг-2 является его стратегическое партнерство и теперь уже «родство» с РЖД. Опубликованное сегодня сообщение о новых крупных контрактах с РЖД, является дополнительным тому подтверждением. Вместе с тем, сужение спрэда между Трансмахолдинг-2 и РЖД менее чем на 100 б.п. будет, на наш взгляд, слишком агрессивным (текущий спрэд 114 б.п.). Наступающая неделя обещает участникам рынка очередные «горячие деньки» первичного сегмента. «Страда» аукционов будет приходиться на вторник-среду, когда предложение составит соответственно 9.7 млрд. руб. и 4.85 млрд. руб. Затем инвесторы смогут сконцентрировать свое внимание на налоговых выплатах и подведении итогов месяца. В свете этого, мы ожидаем, что, в целом, в первой половине недели вторичному рынку достанется роль второго плана, хотя не исключаем, что участники рынка продолжат фиксировать прибыли.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк – после объявления ставки купона на уровне 9.5% до следующей годовой оферты мы считаем доходность в 9.76% завышенной и не учитывающей фактор недавнего проведения IPO. Рекомендуем бумагу к ПОКУПКЕ ввиду потенциала сужения спрэда на 20-30 б.п.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.