Рынок еврооблигаций

ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ РАСТУТ

Пятница на мировых рынках прошла без особых потрясений – был опубликован довольно слабый индекс доверия потребителей, но доходности US Treasuries выросли в среднем на 4бп вдоль всей кривой, в основном на осторожном оптимизме на рынке акций, росте инфляционных ожиданий (в том числе на неожиданно высоких цифрах по инфляции в Японии) и переоценке вероятности изменения ставки ФРС. Сейчас почти четверть участников рынка верят в то, что цикл снижения ставки завершился, и регулятор оставит ее без изменения. Мы, тем не менее, считаем, что в среду все же увидим снижение на 25бп По итогам дня, 10-летняя нота торговалась с доходностью 3.87% (+4бп).

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В долговом секторе развивающихся рынков преобладали продажи, но спрэд EMBI+ сузился еще на 3бп и составил 262бп. Сильнее других продавали выпуски Венесуэлы (на состоявшемся вчера размещении бондов на 3 млрд. долл.), а также облигации Аргентины, где накануне министр экономики подал заявление об отставке. Спрэд EMBI+ Argentina расширился за день на 25бп, составив 590бп, а котировки отдельных выпусков упали более чем на 5пп.

В российском секторе рынка интересного мало, а колебания котировок носят разносторонний характер. Бенчмарк RUSSIA30 (YTM 5.34%) торговался вчера ниже по цене, но спрэд к UST10 остается крайне узким – чуть менее 150бп. В корпоративном секторе мы видели осторожные продажи в длинных выпусках Газпрома, сохраняющийся спрос на ROSBK09R (YTM 9.68%), а также постепенное восстановление котировок VIP16 (YTM 8.49%), просевших после размещения новых выпусков. На действия рейтинговых агентств почти не отреагировали ни облигации AKBARS, ни выпуск TRUBRU09 (YTM 6.05%).

Сегодня в США не ожидается публикации какой бы то ни было макроэкономической статистики, но в течение недели выйдут цифры по инфляции (индекс PCE), рынку труда (Nonfarm Payrolls), а также индекс ISM в промышленности. Кроме того, в среду мы узнаем решение ФРС о ключевой ставке, так что неделя, судя по всему, будет не из легких.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В пятницу характер торгов рублевыми облигациями носил классический «предпраздничный» характер. Участники рынка в основном вносили последние коррективы в свои портфели - активность торгов была невелика, а спросом пользовались короткие выпуски 2-го эшелона с достаточно высокой доходностью – УРСА-3 (YTM 10.36%, +25бп), ДВТГ-1 (YTP 13.26%, +25бп), ДГК-1 (YTP 10.50%, +20бп), ИжАвто-2 (YTP 12.35%, +26бп). Кроме того, мы отметили увеличение количества нерыночных сделок, что более традиционно для последних дней месяца.

Держатели около 24% займа решили исполнить пут-опцион по облигациям ВТБ-5 (YTP 8.82%) – это существенно лучше результатов прохождения оферты по 4-му выпуску в конце марта (напомним, тогда «занесли» порядка 92% займа). На наш взгляд, ВТБ-5 сейчас выглядит очень привлекательно на фоне сравнимых по дюрации ВТБ-4 (YTM 8.50%) и РСХБ-6 (YTP 8.45%). Сегодня состоится размещение облигаций Банк Союз-3 на 2 млрд. рублей (предусмотрена годовая оферта). К сожалению, мы не видели price-talk. Однако, ориентируясь на более короткий Союз-2 (YTP 9.34%), мы полагаем, что доходность может сложиться на уровне 10%.

Массированные интервенции ЦБ на валютном рынке в четверг позволили безболезненно перенести уплату НДПИ – сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ снизилась всего на 35.6 млрд. рублей до 561.3 млрд., а ставки overnight в пятницу не поднимались выше 4%. По оценкам наших дилеров, в последний день недели ЦБ купил еще порядка 3.5-4 млрд. долл. Благодаря этому сегодняшнее перечисление в бюджет налога на прибыль, скорее всего, пройдет также гладко. Кроме того, вероятно, активность на неделе будет низкой – скорее всего, многие участники рынка решили взять отпуск на эти три дня перед праздниками.

ЦБ ПРОВЕРИТ БАНКИ

В пятницу в ленте Интерфакс появилось сообщение, что ЦБ до конца года проведет проверку 49-ти банков, занимающихся потребительским кредитованием, на предмет соблюдения ими требований по раскрытию эффективных ставок. На наш взгляд, ничего страшного в этом нет – вряд ли лидеры этого рынка (Русский стандарт, ХКФ Банк, УРСА Банк) допускают серьезные просчеты. Однако на прошлой неделе котировки их облигаций довольно заметно подросли, поэтому мы не исключаем, что эта новость может послужить поводом для фиксации прибыли некоторыми инвесторами.

НОВЫЕ КУПОНЫ

По выпуску Сибакадемстрой-1 (YTP 29.52%) была определена купонная ставка до погашения в размере 14.5% (доходность 15.73% исходя из текущих котировок).

НФК (В2/B-): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа банка «Национальная факторинговая компания» объемом 2 млрд. руб. с погашением через 3 года и годовой офертой. НФК – третья по объему предоставленного финансирования факторинговая компания в России (на 01.01.2008, РБК). Компания была образована в 2003 г. в результате выделения управления факторинга из «ИБГ НИКойл» (сейчас ФК Уралсиб»). НФК имеет банковскую лицензию. Контролирующим акционером НФК является Н. Цветков, владелец ФК Уралсиб.

Размер факторингового портфеля компании по состоянию на 01.01.2008 г. составил 7 051 млн. руб. В структуре портфеля преобладают факторинговые требования с регрессом (68% на 01.01.2008 г.), но при этом последовательно растет доля требований без регресса (более рискованные активы). Помимо головного офиса в Москве, НФК имеет широкую региональную сеть.

На наш взгляд, ключевыми факторами поддержки кредитного профиля банка являются наличие «сильного акционера», высокий уровень адекватности капитала (TCAR 29.1% на 01.01.2008 г.), а также короткая структура активов (основу баланса составляют активы со сроком погашения до 1 года), что особенно важно в текущий период повышенных системных рисков рефинансирования и низкой доступности длинных финансовых ресурсов.

Среди недостатков кредитного профиля мы бы хотели выделить высокую концентрацию активов (на 01.01.08 на 10 крупнейших заемщиков приходилось 29.3% факторингового портфеля), постепенно снижающиеся показатели рентабельности и высокую зависимость от оптовых рынков капитала в структуре фондирования.

Ориентиры организаторов займа составляют 12.5-13.5%. Первый выпуск облигаций НФК имеет очень короткую дюрацию. На наш взгляд, в текущих рыночных условиях данный риск интересен по меньшей мере по верхней границе этого диапазона. В противном случае, в сегменте банковских облигаций есть гораздо более интересные предложения с точки зрения риск/доходность/репуемость. Облигации основного конкурента НФК – ФК Еврокоммерц – торгуются сейчас с доходностью около 14%. Мы не видим серьезной разницы в кредитном риске обеих компаний, что также подтверждается их одинаковыми кредитными рейтингами от Moody’s (В2).

ОАО «Газэнергосеть»(NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа ОАО «Газэнергосеть» (ГЭС) объемом 1.5 млрд. рублей с погашением через 5 лет и офертой через полтора года. В структуре выпуска присутствует оферент – ООО «ЮНГК» – крупнейшая дочерняя компания ГЭС. ГЭС была создана около 10 лет назад как единый оператор по сбыту сжиженного углеводородного газа, произведенного на заводах Газпрома. Однако в последние годы ГЭС начала активно заниматься розничной торговлей нефтепродуктами. Этот бизнес уже приносит почти две трети выручки компании, и в будущем этот показатель будет расти. Операционные активы ГЭС включают нефтебазы и несколько десятков заправочных станций, оперирующих под брэндом «Газпром». Через ООО «Межрегионгаз» компания на 100% контролируется группой Газпром (А3/BBB/BBB-). Так же, как и предыдущий займ компании, новый выпуск предусматривает пут-опцион в случае снижения доли группы Газпром в ГЭС ниже контрольной. Мы обращаем внимание на то, что юридическая сила подобных опционов никогда не «тестировалась». Ключевым позитивным фактором кредитного профиля ГЭС, безусловно, является ее связь с Газпромом. Благодаря этой связи торговая компания имеет невысокие риски ухудшения отношений с поставщиками, а также умеренные регулятивные риски. Можно также говорить об определенной поддержке ГЭС со стороны Газпрома. Мы имеем в виду не столько финансовую поддержку в стресс-сценарии (компанию вряд ли можно назвать стратегически важным активом для Газпрома), сколько «административную силу» брэнда материнской группы.

Из «минусов» ГЭС с точки зрения потенциальных приобретателей облигаций мы отмечаем недостаточную финансовую прозрачность компании и активную инвестиционную политику, которая ведет к росту долговой нагрузки в краткосрочной перспективе (см. табл.). Пока инвесторам доступна лишь неконсолидированная российская отчетность ОАО «Газэнергосеть» и ключевой дочерней компании (ЮНГК). Первый отчет по МСФО, согласно меморандуму, появится в 2008 г. Насколько мы поняли, на уровне ОАО «Газэнергосеть» концентрируются основные денежные потоки и привлекается долговое финансирование от третьих лиц. На уровне дочерних компаний остается часть прибыли и практически нет долгов, поэтому, с точки зрения показателей покрытия долга, консолидированная отчетность ГЭС может выглядеть чуть лучше по сравнению с неконсолидированной РСБУ-отчетностью.

Нам не очень понятна ситуация с показателями прибыльности ГЭС. Они по какой-то причине последовательно снижаются, несмотря на то, что компания увеличивает долю чисто розничного бизнеса, тем более, достаточно рентабельного (нефтепродукты). Возможно, это связано с трансфертным ценообразованием и недостаточной репрезентативностью российской отчетности. Организатор выпуска ориентируют рынок на ставку купона 10.5-11.0. На наш взгляд, с такой доходностью интереснее покупать облигации банков из Ломбардного списка. Если же интересует корпоративный риск, то стоит обратить внимание на другие примеры компаний с сильным акционером («дочки» РЖД и Мособласти), облигации которых торгуются с доходностью около 13-14%. Справедливости ради отметим, что отчетность этих компаний (ЖДИ, ЖСИ, МОИТК, Мособлгаз и т.п.) выглядит несколько хуже по сравнению с отчетностью ГЭС.