Российский долговой рынок

Рынок рублевого долга в последний полноценный рабочий день перед праздниками не преподнес особых сюрпризов – в ликвидных бумагах активность была довольно умеренной, при этом по корпоративным голубым фишкам продолжилось снижение котировок. В частности, Газрпром-9 и Лукойл-4 потеряли в цене 10-13 б.п. В то же время, в целом день прошел без какой либо общей тенденции: в сегменте госбумаг длинный выпуск 46020 почти не изменился в цене, в субфедеральных выпусках Мособл-7 и Мособл-6 прибавили 3-5 б.п.

Основные обороты вчера пришлись на крупные сделки в РПС с выборочными сериями второго - третьего эшелонов. В частности, Кокс-2, начавший вторичное обращение, вырос на 34 б.п., большие объемы прошли по облигациям Пятерочки-2 (-10 б.п.) и Адаманта-2. Кроме того, ростом котировок завершили день выпуски СтройТрансГаза (+19 б.п.) и Карусели (+30 б.п. по последней сделке). Последняя могла отреагировать на позитивные результаты компании по МСФО, которые, на наш взгляд, увеличивают вероятность исполнения X5 опциона на покупку сети (см. «Кредитный комментарий»). Мы полагаем, что выпуск Карусели, заметно выросший в цене за последние несколько месяцев, еще имеет потенциал сужения спрэда к выпускам Пятерочки, но этот потенциал скорее реализуется в более долгосрочной перспективе – мы меняем нашу рекомендацию по бумаге с «Покупать» до «Держать».

Сегодня мы ожидаем спокойный день на рынке – накануне праздников инвестиционная активность, скорее всего, будет снижаться. Можно ожидать, что основной объем сделок вновь будет приходиться на второй – третий эшелоны на фоне формирования участниками рынка портфелей на период длинных выходных.

Кредитный комментарий

Карусель

Сеть гипермаркетов «Карусель» представила финансовые результаты за 2006 г. Выручка выросла в 4,3 раза и достигла $360 млн., оказавшись незначительно ниже прогнозного показателя в $400 млн. При этом, мы отмечаем, что несмотря на открытие 13 гипермаркетов за прошедший год, повлекшее рост соответствующих затрат, компании удалось обеспечить рентабельность EBITDA на уровне прошлого года в 9.1%. Существенный рост финансовых расходов до $8.5 млн. повлек снижение чистой рентабельности до 2.7% с 3.9% в 2005 г., а также ухудшение процентного покрытия до 2.6х.

Капитальные затраты компании оказались ниже прогнозируемых ($210 млн.) и составили $146 млн., что также чуть ниже инвестиционного бюджета за предыдущий год ($160 млн.). Весьма позитивным аспектом является отражение существенного роста потоков от операционной деятельности, которые составили более $8 млн. по сравнению с $1.5 млн. годом ранее. Размещение облигационного займа в сентябре прошлого года обусловило не только четырехкратное увеличение долговой нагрузки до $215 млн. по сравнению с $49 млн. в 2005 г., но и позволило компании снизить риски, связанные со срочностью кредитного портфеля. Так, доля краткосрочного долга снизилась с 63% до 16% по итогам 2006 г. Тем не менее, сопоставимая динамика долга и EBITDA в итоге позволили компании сохранить соотношение Долг/EBITDA практически без изменений на уровне прошлого года в 6.6х. Мы полагаем, что основной рост операционных потоков компании пришелся на четвертый квартал, когда многие из открытых в течение года гипермаркетов начали постепенно выходить на запланированные обороты. Ранее, исходя из показателей девяти месяцев, мы оценивали долговое покрытие по итогам года на уровне 7.2х.

На наш взгляд, обнародованные показатели являются весьма позитивными и свидетельствуют о способности компании обеспечивать должный контроль затрат на фоне масштабной экспансии и впечатляющих темпов роста. На текущий год компания прогнозирует (согласно данным информационного меморандума) увеличение выручки до $1045 млн., что подразумевает трехкратный рост в уровню 2006 г. Количество гипермаркетов планируется довести до 29-30 торговых объектов, что увеличит торговую площадь компании практически в два раза. При этом инвестиционный бюджет, заложенный на текущий год, составляет $199 млн. (+36%), из которого за счет заемных средств планируется профинансировать 45% по сравнению с 60% в прошлом году. С нашей точки зрения, при сохранении рентабельности EBITDA не ниже 9% и обеспечении прогнозных темпов роста, Карусель вполне способна покрыть до 50% запланированных инвестиций за счет EBITDA.

С начала марта котировки Карусели значительно выросли с 100.6% до 102% от номинала, что повлекло снижение доходности на 117 п.б. до 8.36% с 9.53% и сужение спрэда к ОФЗ до 250 б.п. В связи с тем, что вероятность исполнения опциона Х5 на покупку Карусели становится все более высокой, учитывая весьма хорошие операционные и финансовые показатели сети гипермаркетов, мы полагаем, что в долгосрочной перспективе у бумаг Карусели остается потенциал дальнейшего сужения спрэда к ОФЗ. На наш взгляд, после подтверждения намерений о покупки Карусели со стороны Х5 разница в спрэдах к ОФЗ должна быть минимальной. Текущий спрэд к ОФЗ Пятерочка-2 составляет чуть более 200 б.п.

Нутритек

Вчера Нутритек разместил 23.4% пакет акций на бирже и привлек в компанию $200 млн. Средства от размещения акций, скорее всего, будут направлены на расширение производственных мощностей: на текущий год компания запланировала их увеличение в полтора раза. Кроме того, планируется расширение сырьевой базы. Мы позитивно оцениваем данную новость, поскольку это позволит компании осуществить запланированные инвестиции без существенного увеличения долговой нагрузки и ухудшения кредитного качества. По результатам 2006 г. мы оцениваем Долг/EBITDA на уровне 3.5. Текущий выпуск Нутритека торгуется к оферте в июне, при этом компания пока не давала ориентиров по купону на следующие купонные периоды. Наша рекомендация по бумаге – «Держать».

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• Амурметалл-2 – бумага привлекательна для покупки, текущий спрэд бумаг к ОФЗ. выглядит расширенным относительно облигаций Амурметалл-1 (320 б.п. против 285 б.п.)
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Осуществленное в апреле IPO позитивно сказалось на кредитном профиле компании.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ 20-30 б.п. Справедливую доходность Виктория-2 мы оцениваем в 10.5% - 10.6% и рекомендуем бумагу к покупке. На наш взгляд, Виктория-2 должна торговаться с более низкой доходностью по сравнению с Дикси, учитывая более хорошие финансовые показатели, а также предстоящую подготовку аудированной отчетности, что, несомненно, должно повлиять на сужение спрэдов.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.