В результате снижения котировок и сокращения стоимости хеджирования валютная доходность рублевых облигаций выросла на 30-95 б. п., что сделало их более привлекательными по сравнению с еврооблигациями. В частности, рублевые обязательства Газпрома торгуются с премией в 30-60 б. п. к еврооблигациям компании.

В период с 20 марта по 26 апреля кривая NDF сдвинулась вниз на 35-60 копеек и стала более плоской, что снизило стоимость хеджирования всех рублевых облигаций.

В настоящее время стоимость хеджирования облигаций с погашением в 2006 г. отрицательна, поскольку в стоимости контрактов NDF учтено укрепление рубля в этот период.

Анализ относительной стоимости свидетельствует о том, что рублевые обязательства в кратко- и среднесрочном сегментах кривой доходности являются более привлекательными.

Мы полагаем, что наибольший потенциал ценового роста существует у рублевых облигаций ТНК, Газпром-5 и Газпром-6, котировки которых должны восстановиться после недавнего резкого падения.

Рублевые облигации Банка Русский Стандарт (за исключением выпуска Русский Стандарт-4, торгующегося на справедливом уровне) также недооценены относительно еврооблигаций банка.

Ценовая динамика рублевых обязательств оказалась хуже динамики еврооблигаций

В период с 20 марта по 26 апреля ценовая динамика внутренних долговых обязательств оказалась хуже динамики еврооблигаций: корпоративные рублевые выпуски потеряли в цене 0.1-0.8 п. п., тогда как еврооблигации подешевели лишь в пределах 0.7 п. п.; в итоге сформировалась премия рублевых облигаций к доходности внешнего долгового рынка. В частности, к 26 апреля валютная доходность большинства рублевых долговых инструментов выросла на 30-95 б. п., а еврооблигаций – лишь на 10-30 б. п. Росту валютной доходности корпоративных рублевых обязательств способствовала как их ценовая динамика, так и изменение в стоимости хеджирования. Иными словами, снижение котировок рублевых облигаций привело к росту их рублевой доходности, а сокращение стоимости хеджирования еще более усилило этот рост. Таким образом, увеличение валютной доходности оказалось более значительным, чем повышение рублевой.

Цены NDF отражают ожидания укрепления рубля

С 20 марта кривая NDF претерпела существенные изменения. Во-первых, она продолжила смещаться вниз, опустившись к 26 апреля еще на 35-60 копеек. Во-вторых, она стала более плоской, что снизило стоимость хеджирования всех рублевых обязательств. В настоящий момент цены контрактов NDF с датами исполнения в текущем году отражают ожидания укрепления рубля, в результате чего стоимость хеджирования рублевых облигаций с погашением в 2006 г. стала отрицательной.

Рублевые обязательства стали привлекательнее еврооблигаций

В результате падения котировок и снижения стоимости хеджирования валютная доходность рублевых обязательств выросла на 30-95 б. п., что сделало их более привлекательными по сравнению с еврооблигациями. Валютная доходность внутренних обязательств большинства эмитентов, в том числе ХКФ Банка, ТНК, Газпрома, Банка Русский Стандарт (за исключением выпуска Русский Стандарт-4) превышает валютную доходность еврооблигаций тех же эмитентов. Более того, «валютная доходность на практике» для большинства краткосрочных рублевых инструментов в настоящее время превышает валютную доходность еврооблигаций, тогда как ранее ситуация была обратной (причем иногда «валютная доходность на практике» оказывалась существенно ниже валютной доходности внешних долговых инструментов).

Следует напомнить, что «валютная доходность на практике» получена при хеджировании сразу всех рублевых выплат по облигации одним контрактом NDF с датой исполнения сразу после погашения/оферты выпуска, тогда как при расчете просто «валютной доходности» каждый платеж хеджировался отдельным контактом NDF. Таким образом, при ожидании ослабления рубля «валютная доходность на практике» оказывается ощутимо ниже просто «валютной доходности».

Облигации Газпрома – неэффективное ценообразование

Неэффективное ценообразование наблюдается и по облигациям Газпрома. Сейчас рублевые обязательства компании торгуются с премией в 30-60 б.п. относительно ее еврооблигаций (тогда как в марте наблюдался дисконт от 5 до 20 б. п.). Более того, «валютная доходность на практике» облигаций Газпром-3 (6.36%) и Газпром-5 (6.08%) в настоящее время превышает доходность еврооблигаций компании.

Наши рекомендации

Мы по-прежнему считаем сделки с краткосрочными и среднесрочными облигациями (особенно с высокой текущей доходностью) наиболее безопасной стратегией в период значительной неопределенности на мировых долговых рынках. Анализ относительной стоимости свидетельствует о том, что в кратко- и среднесрочном сегментах кривой доходности наиболее привлекательны рублевые облигации. На наш взгляд, лидерами роста станут облигации ТНК, Газпром-5 и Газпром-6, котировки которых должны восстановиться после резкого падения (с 20 марта эти инструменты наиболее существенно потеряли в цене). Кроме того, текущая доходность облигаций ТНК является самой высокой среди анализируемых выпусков (14.29%), что может заинтересовать инвесторов накануне майских праздников. Рублевые облигации Банка Русский Стандарт (за исключением торгующегося на справедливом уровне выпуска Русский Стандарт-4) также недооценены по сравнению с его еврооблигациями, что предоставляет возможность для покупки данных бумаг.

комментарий