Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[28.04.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Выступление Бернанке взбодрило приунывших в последнее время инвесторов в Treasuries. В первой части выступления глава ФРС говорил уже достаточно избитые вещи: экономика в четвертом квартале замедлилась, в первом квартале текущего года наблюдается резкое ускорение, однако в дальнейшем темпы роста вернутся к более умеренным.. Рынок недвижимости демонстрирует отдельные признаки замедления, не позволяющие говорить о резком снижении. Основным инфляционным риском остается рынок труда, создающий в среднем по 200 тыс. рабочих мест, в связи с чем коэффициент загрузки производственных мощностей вырос на 1-1.5%. Отдельную обеспокоенность у ФРС по-прежнему вызывает рынок энергоносителей, однако в случае стабилизации цен даже на высоких уровнях существующие риски, по мнению Бернанке, могут снизиться, и долгосрочные инфляционные ожидания остаются взвешенными. Главный же посыл выступления – комитет может сделать паузу, даже если риски экономического роста и инфляции не будут полностью сбалансированы, с целью получить больший объем макроэкономической информации на данном этапе. Инвесторы восприняли слова Бернанке как сигнал к остановке в повышении ставки на уровне 5% и снизили ожидания по 5.25% с 64% до 30%. В результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 9 б.п. до 4.9%, доходность 10-летних – на 4 б.п. до 5.07%.

Мы неоднократно писали о том, что ФРС, возможно, сделает паузу после майского повышения, о чем будут свидетельствовать изменения в тексте итогового протокола. Вчерашние слова Бернанке значительно повышают шансы на одно повышение ставки в текущем полугодии. В связи с этим, хотя развитие ситуации по-прежнему во многом зависит от выходящих макроэкономических данных, а до майского заседания нас ожидают ВВП, PCE и апрельский отчет по занятости, мы с осторожным оптимизмом смотрим на перспективы рынка казначейских бумаг, ожидая стабилизации доходностей по 10-летним бумагам ниже 5.1%.

Развивающиеся рынки. Выступление главы ФРС вселило оптимизм на развивающиеся рынки, и спрэд EMBIG сузился на 2 б.п. до 179 б.п. Бразилия-40 выросла на 31 б.п. до 128.063% (YTM 6.86%), а суверенный спрэд сократился на 3 б.п.. Спрэды Турции и Мексики сузились на 4 б.п. и 1 б.п. соответственно, в то время как Венесуэла сузила спрэд на 2 б.п.

Российский сегмент. В четверг основные события разворачивались в секторе суверенного долга. Заявление президента РФ Путина о том, что Россия готова выплатить весь долг Парижскому клубу, в том числе и долг Германии, вызвало спекулятивный интерес к Aries. В случае, если стороны действительно смогут договориться, Aries станут исключительно немецким суверенным долгом, что означает гораздо более низкие уровни доходности. В результате Aries-14 выросли на 107 б.п. до 124.375-124.75% (YTM 5.85%). Однако на данный момент мы скептически оцениваем перспективы достижения соглашения с Германией, даже несмотря на столь высокий статус переговоров. Если Россия действительно погасила бы долг перед Германией на тех же условиях, как и остальной долг Парижскому клубу (по номиналу), это означало бы ежегодную потерю для Германии процентных платежей (порядка полумиллиарда долларов). В связи с этим России придется предлагать либо выплату выше номинала, либо иные экономические преференции. В любом случае переговоры будут весьма длительными и сложными, поэтому мы не считаем текущие уровни Aries привлекательными для покупки.

В других суверенных бумагах активность также была высокой: Россия-30 выросла на 31 б.п. до 108.-108.75% (YTM 6.07%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сузился до 100 б.п.

В корпоративных выпусках спросом пользовались бумаги Северстали-14 (+47 б.п., 107.75-108.188%, YTM 7.85%) после опубликования отчетности за 2005 год по МСФО. Кроме этого, вслед за суверенными бумагами подросли евробонды Газпрома-34 (+56 б.п.) и Газпрома-13 (+44 б.п.).

Мы полагаем, что вчерашнее выступление Бернанке и возможная стабилизация на рынке базовых активов является прекрасным сигналом для осторожных покупок в длинных бумагах, таких как Северсталь-14, Евразхолдинг-15 и Синек-15. Кроме этого, мы сохраняем наши прежние рекомендации по евробондам Ситроникса-09, Абсолют-банка-09 и ГМК Норникеля-09.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Вчера два крупнейших российских металлурга Северсталь и Евраз предоставили прекрасный подов для сравнения, одновременно опубликовав отчетность по МСФО за 2005 год. Учитывая неблагоприятную конъюнктуру рынка на протяжении практически всего года, можно признать результаты обеих компаний позитивными. Выручка Северстали по итогам года выросла на 20%, Евраза – на 10%, в основном благодаря росту продаж на внутреннем рынке (+22% и 18%), где цены оставались стабильными в течение всего отчетного периода. Дополнительным фактором поддержки для Евраза остается добывающий сегмент, показавший рост выручки на 60%. Северсталь в настоящее время также находится в стадии консолидации рудных активов, что может позитивно отразиться на результатах текущего года.

Что касается иностранных активов, то результаты 2005 года подтверждают оправданность их покупок: так продажи американского подразделения Северстали проходили опережающими темпами (+35%). Поскольку приобретенные Евразом иностранные активы в Италии и Чехии были консолидированы только во втором полугодии, компания ожидает эффект от приобретений уже в первой половине текущего года.

Помимо падения мировых цен на сталь, одной из ключевых проблем в 2005 году стал рост цен на сырье, что негативно отразилось на рентабельности: EBITDA margin обоих металлургов снизилась с 32-34% до 26%, чистая рентабельность – с 21-23% до 16%. Между тем, данный уровень по-прежнему остается выше зарубежных аналогов: к примеру, по итогам 2005 года чистая рентабельность Arcelor составила 11%, Corus – 6%.

Долговая политика компаний остается достаточно взвешенной: несмотря на то, что соотношение долга к EBITDA у Евраза увеличилось с 0.65 до 1.26, в частности за счет выпуска 10-летних евробондов на $750 млн., его уровень остается на достаточно низком уровне. У Северстали ситуация выглядит еще более оптимистичной - Долг/EBITDA в течение года практически не изменился (0.73-0.8). При этом обе компании генерируют положительный денежный поток - $1.5 млрд. (Евраз) и $845 млн. (Северсталь), а также скопили значительный объем денежных средств на балансе ($650 млн. – Евраз, $870 млн. - Северсталь). Данный факт позволяет говорить о возможности проводить модернизацию производства и продолжать экспансию на внешних рынках без существенного увеличения заимствований.

Хотя в целом результаты Северстали выглядят предпочтительнее, мы считаем евробонды обеих компаний (Сверсталь-14 и Евразхолдинг-15) одними из наиболее привлекательных корпоративных выпусков на длинном участке кривой и рекомендуем их к покупке.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Отсутствие новых негативных сигналов со стороны базовых активов, и, вместе с тем, поддержка со стороны валютного рынка, где по-прежнему преобладает настрой в пользу укрепления рубля, вчера позволили рублевым облигациям частично отыграть предыдущее снижение.

Наиболее значимое для рынка событие вчера состоялось под занавес рабочего дня: выступление председателя ФРС Бернанке перед конгрессом вновь оживило надежды на скорую паузу в процессе повышения ставок, что подтолкнуло к снижению доходности treasuries и к продолжению ралли курса евро на FOREX. Последний, в частности, достиг максимальной отметки с сентября прошлого года (1.2544 долл.).

В результате, получив поддержку в конце торговой сессии, длинные голубые фишки (Газпром-6, РЖД-6, РЖД-3) прибавили в цене 8-17 б.п., котировки ФСК-3 выросли на 10 б.п., Мособласть-6 и 44 серия Москвы подорожали по цене последней сделки на 16 – 25 б.п. Во втором эшелоне подросли в цене выпуски Стройтрансгаза (+10 б.п.) и ЦТК-4 (+15 б.п. по последней сделке).

Сегодня мы не ожидаем высокой активности на рынке: в преддверии сегодняшних платежей по налогу на прибыль ставки МБК повысились до 5-6%. Хотя общий фон для рублевых облигаций, похоже, становится более позитивным, риски новых колебаний в базовых активах в понедельник (в частности, на выходящих экономических данных), когда российский рынок будет закрыт, по-прежнему присутствуют. Мы сохраняем рекомендацию формировать портфели на длинные выходные из недооцененных защитных бумаг второго-третьего эшелона, к которым мы относим выпуски Магнита, Санвэя, Виктории-Финанс, Топ-Книги, Мидлэнда, ЮТК-3, ЮТК-4, Группы ЛСР, Адаманта.