Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков


[28.03.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

Валютная доходность большинства рублевых облигаций увеличилась в результате снижения котировок.

Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков для большинства эмитентов изменилась незначительно – увеличение доходности еврооблигаций было сопоставимым с ростом валютной доходности рублевых бумаг. Исключением стали краткосрочные рублевые обязательства, большинство из них сейчас недооценены или оценены справедливо относительно внешнего рынка.

Ставки краткосрочных контрактов NDF снизились на 20-80 б. п., а для контрактов на срок свыше одного года увеличились на 7-42 б. п. В результате средне- и долгосрочные ОФЗ остаются переоцененными, а короткие гособлигации стали привлекательными для иностранных инвесторов.

Изменение формы кривой NDF привело к удешевлению хеджирования краткосрочных рублевых обязательств на 20-47 б. п. Для средних и длинных облигаций стоимость хеджирования продолжает расти, хотя и более медленными темпами по сравнению с предыдущими месяцами (с 18 февраля 2008 г. она увеличилась на 20-50 б. п.).

В нашу модель оценки относительной стоимости мы добавили трех новых эмитентов: НОМОС-Банк, АК БАРС и Банк Москвы.

Мы рекомендуем инвесторам сохранять длинные позиции в пятом и восьмом выпусках Банка Русский Стандарт, а также в выпуске УРСА Банк-2 – по нашей модели оценки, эти облигации наиболее привлекательны по отношению к внешнему рынку.

Понижательная тенденция на российском долговом рынке

С 18 февраля 2008 г. котировки как рублевых, так и валютных обязательств снижались. Для большинства эмитентов рост доходности еврооблигаций был сравним с повышением валютной доходности рублевых бумаг, поэтому в относительной стоимости внутреннего и внешнего долговых рынков значительных изменений не произошло.

Исключением стали рублевые бумаги с дюрацией менее одного года. Эти инструменты стали весьма привлекательными для иностранных инвесторов благодаря уменьшению стоимости хеджирования. Большинство краткосрочных рублевых облигаций в настоящее время справедливо оценены относительно внешнего рынка или даже предлагают небольшую премию к доходности соответствующих еврооблигаций.

Стоимость хеджирования длинных бумаг продолжает расти

В стоимости хеджирования изменения были неоднородными: для рублевых облигаций с дюрацией свыше одного года оно подорожало на 20-50 б. п. (до 375-475 б. п.). Хеджирование коротких рублевых инструментов, напротив, стало дешевле в среднем на 20-47 б. п.

Изменение ставок NDF оказало влияние на привлекательность ОФЗ (рис. 2): краткосрочные ОФЗ в настоящее время имеют достаточно интересную доходность для иностранных инвесторов, тогда как государственные облигации с более длинной дюрацией остаются переоцененными.

С 18 февраля 2008 г. ставки NDF для контрактов сроком до одного года упали на 20-80 б. п., тогда как доходность коротких ОФЗ снизилась на 26-39 б. п. Для более длинных NDF ставки увеличились на 7-42 б. п., а доходность ОФЗ выросла на 5-33 б. п.

Валютная доходность коротких рублевых облигаций увеличилась

Рублевые обязательства с дюрацией более одного года по-прежнему переоценены относительно еврооблигаций, и относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков в этом сегменте изменилась незначительно.

Например, премия доходности еврооблигаций Газпрома к валютной доходности рублевого долга компании в настоящее время составляет 232-356 б. п. (против 224-353 б. п. месяц назад).

Валютная доходность краткосрочных рублевых облигаций, наоборот, стала более привлекательной благодаря снижению стоимости хеджирования. В настоящее время большинство внутренних обязательств с дюрацией до одного года предлагают небольшую премию к доходности соответствующих еврооблигаций либо справедливо оценены относительно внешнего рынка.

В частности, рублевые обязательства ВТБ, Банка Русский Стандарт и УРСА Банка в настоящее время имеют вполне привлекательную валютную доходность. Краткосрочные внутренние облигации Газпромбанка и Банка Москвы торгуются с совсем небольшим дисконтом к доходности соответствующих валютных инструментов, и мы считаем их справедливо оцененными относительно внешнего рынка.

В нашу модель относительной стоимости мы добавили трех новых эмитентов: НОМОС-Банк, АК БАРС и Банк Москвы. Рублевые бумаги НОМОС-Банка представляются наиболее переоцененными относительно соответствующих внешних обязательств эмитента, их валютная доходность на 324-387 б. п. ниже доходности соответствующих еврооблигаций. Далее следуют облигации АК БАРС: выпуск АК БАРС-2 торгуется с валютной доходностью 5.71%, что на 213 б. п. меньше доходности еврооблигаций). Рублевые и валютные инструменты Банка Москвы, на наш взгляд, оценены справедливо относительно друг друга.

Наши рекомендации

Наши рекомендации, данные в предыдущем отчете, принесли неплохие результаты (мы советовали открыть длинные позиции в рублевых облигациях Банка Русский Стандарт, ХКБ Банка и УРСА Банка, исключая выпуск УРСА Банк-5). Котировки большинства внутренних облигаций УРСА Банка увеличились вопреки общей понижательной тенденции, а котировки еврооблигаций УРСА Банк 09 и УРСА Банк 11, напротив, снизились на 1.25-1.36 п. п.

Премия рублевых инструментов Банка Русский Стандарт (кроме пятого выпуска) к доходности еврооблигаций уменьшилась на 58-59 б. п.; тем не менее, эти обязательства остаются привлекательными для иностранных инвесторов.

Рублевые бумаги ХКФ Банка показали довольно слабую динамику (их котировки потеряли 0.24-0.65 п. п. с 18 февраля 2008 г.). Однако по сравнению с еврооблигациями банка они оказались более надежным вложением – его валютные инструменты подешевели на 1.11-2.48 п. п. Вследствие такой динамики рублевые облигации ХКФ Банка перестали быть недооценными относительно внешнего рынка и, и мы рекомендуем закрыть длинные позиции в этих бумагах.

Мы по-прежнему отдаем предпочтение краткосрочным долговым обязательствам: это позволяет минимизировать ценовые риски в условиях высокой волатильности на рынке. Согласно нашей модели оценки относительной стоимости, пятый и восьмой выпуски рублевых облигаций Банка Русский Стандарт, а также выпуск УРСА Банк-2 являются наиболее привлекательными относительно внешнего рынка, и мы рекомендуем инвесторам сохранить длинные позиции в этих инструментах.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: