Российский долговой рынок

Довольно оптимистичный тон рынку вновь задает избыток ликвидности, поддерживаемый средствами Сбербанка, опубликовавшего вчера отчет об итогах IPO. Вместе с тем, учитывая, что из привлеченных 230.2 млрд. руб. более 50% - это средства ЦБ, выкупившегоакции по преимущественному праву можно ожидать, что запланированное на сегодня размещение ОБР на 140 млрд. руб. вполне может отвлечь часть средств с рынка, что вкупе с приходящимися на сегодня ежеквартальными выплатами налога на прибыль может несколько ограничить существенно возросшую в последние дни торговую активность. Вчера же мы наблюдали достаточно высокий спрос, в том числе, вероятно, и со стороны Сбербанка. Данное предположение строится нами на том, что, в частности в сегменте госбумаг зафиксирован непривычно большой объем покупок серии 46020 на уровне более 2.2 млрд. руб. без какого-либо движения котировок.

В корпоративном сегменте в центре спроса оказался первый выпуск НПО Сатурн, по  которому также зафиксирован очень существенный оборот – более 1.6 млрд. руб. Кроме того, значительно подорожали по итогам вчерашних торгов бумаги Лукойл-2 (+30 б.п.), Лукойл-3 (+10 б.п.), УМПО-2 (+15 б.п.), ТОП-Книга-2 (+30 б.п.).

Можно отметить, что «фаворитами» рынка остаются выпуски второго-третьего эшелона, тогда как инвесторы в госбумаги и blue chips несколько «снизили аппетиты» и пребывают в ожидании реакции базовых активов на выступление главы ФРС Бена Бернанке. Принимая во внимание, что пока внешний фон сохраняется достаточно благоприятным, мы ожидаем, что активность участников рынка будет определяться привлекательностью ставок денежного рынка, которые утром сохранялись в достаточно комфортном диапазоне, близком 2%.

Среди запланированных на сегодня первичных аукционов ООО «Элемент-Лизинг» на 600 млн. руб. и Группы Кировский завод на 1.5 млрд. руб., последний видится нам интересным для участия с доходностью в диапазоне 9.6% - 9.9% годовых. Нашу оценку кредитного качества Группы Кировский завод мы приводили во вчерашнем Ежедневном обзоре.

Кредитный комментарий

Магнит-Финанс-2

В отличие от X5 Retail Group, которая приняла решение отложить размещение выпуска облигаций на 9 млрд. руб., сославшись на неблагоприятную рыночную конъюнктуру, Магнит своих планов не изменил, лишь отсрочив на два дня запланированное размещение второго выпуска до 30 марта.

На наш взгляд, изменение планов Х5 может быть связано не только с «неблагоприятной», по словам менеджмента компании, рыночной конъюнктурой, но и, в первую очередь, с размещением выпуска Магнита. Размещение на рынке одного за другим сразу двух крупных займов ведущими ритейлерами, несомненно, создаст избыточное предложение бумаг одного сектора на рынке и обусловит менее высокий интерес к бумагам второй по очереди на размещение компании. Тем не менее, мы считаем, что в конечном итоге Х5 с разницей в месяц-два разместит запланированный первый транш в объеме 9  млрд. и направит его на рефинансирование текущей долговой нагрузки, и тем самым, оптимизирует структуру своего кредитного портфеля, удлинив свои обязательства. Собственных средств компании (порядка $400 млн.) будет недостаточно для финансирования запланированных на текущий год инвестиций в размере $700 млн. (без учета потенциальных сделок M&A), поэтому в дальнейшем может возникнуть необходимость в привлечении двух оставшихся траншей, которые будут направлены на рефинансирование синдицированного кредита, что позволит компании избежать нарушения ковенанты по договору, и развитие сети.

Магнит своих планов не изменил и 30 марта разместит второй облигационный выпуск в объеме 5 млрд. руб. со сроком погашения пять лет и полугодовыми купонными платежами. Привлеченные в результате размещения средства будут направлены на развитие сети, преимущественно за счет открытия нового для компании формата «гипермаркет» и дальнейшего расширения сети дискаунтеров. На 2007 г. компании увеличила размер инвестиционной программы до $400-500 млн., из которых на открытие 10-17 гипермаркетов в текущем году будет направлено до $250-300 млн. Гипермаркеты будут открываться на собственных площадях компании, что позволит довести долю недвижимости в собственности к концу года до 25-30% с 13% в 2006 г. и частично контролировать рост затрат на аренду.

По нашим оценкам, за счет собственных денежных потоков в 2007 г. Магнит сможет профинансировать до 30% запланированных капитальных затрат, оставшаяся часть будет профинансирована за счет средств облигационного займа (40%) и банковских кредитов. Исходя из размера чистого долга компании за девять месяцев текущего года в $140 млн. и с учетом того, что полный объем привлеченных средств будет направлен на развитие компании, мы прогнозируем уровень долгового покрытия не выше 2.5-2.7 в 2007 г., что превышает гораздо более оптимистичную оценку организатора, однако вполне приемлемо для компании такой масштаба. На основе предварительных неаудированных результатов в 2006 г. выручка компании выросла на 53% до $2505 млн. На наш взгляд, видимого снижения Долг/EBITDA следует ждать не ранее 2008 г., когда проявится вклад открытых в текущем году гипермаркетов в объем продаж и операционные потоки.

Текущая доходность первого выпуска Магнита составляет 8.02% к погашению в 2008 г. при спрэде порядка 225 б.п., что чуть уже спрэда второго выпуска Пятерочки в 230 б.п., что, на наш взгляд, вполне справедливо, учитывая меньшую текущую и прогнозную долговую нагрузку обеих компаний при сопоставимости масштабов бизнеса. Преимуществом второго выпуска Магнита перед другими бумагами на рынке является размещение без регистрации отчета о выпуске в ФСФР, что значительно ускорит выход бумаг на вторичный рынок и не потребует премии за первичное размещение. Прогноз организатора по спрэду и доходности второго выпуска на длинном участке кривой с диапазоном 240-260 б.п. и 8.65%- 8.85% соответственно, на наш взгляд, является обоснованным. Разница в спрэдах по двум выпускам компании может рассматриваться, как премия за риск инвесторам в связи с наличием «call» опциона по цене 100%, который будет исполнен компанией в случае снижения рыночных ставок.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.