Рынок рублевых облигаций

Магнит-2: опцион колл – оцениваем риски

В пятницу, 30 марта состоится размещение второго выпуска облигаций одного из сильнейших игроков в сегменте продуктового ритейла – компании Магнит. Объем размещения составит 5 млрд руб., срок обращения – 5 лет, первый купон будет определен на аукционе в дату размещения, a ставки последующих будут установлены равными ставке первого купона. По итогам 2006 года выручка сети составила 2,5 млрд долл. в 2006 г., что ставит Магнит на третье место после X5 и Мetro по объему реализации среди продуктовых ритейлеров и на первое – по количеству магазинов, число которых вплотную приблизилось к 1,9 тыс. В течение последних трех лет выручка Магнита ежегодно росла в среднем на 78%.

Особенности структуры. Размещение имеет сразу две новые отличительные особенности, которые не были ранее характерны для рынка рублевых облигаций. Магнит-2 станет первым выпуском, эмитированным по новым правилам, не требующим регистрации итогов размещения в ФСФР. Это сократит период, в течение которого облигации будут закрыты для торгов с 1-1,5 месяцев до, предположительно, однойнедели. Благодаря скорому началу вторичного обращения выпуска, Магниту не придется предлагать премию к вторичному рынку, обусловленную длительной блокировкой бумаги. Вторая особенность, не типичная для рублевых облигаций, – наличие опциона колл, дающего эмитенту право на выкуп облигаций. Для инвестора это означает, что через три года компания сможет в случае снижения для нее стоимости заимствований выкупить облигации и рефинансировать долг по более низкой ставке.

Встроенные опционы: дисконты и премии. Наличие опциона пут позволяет эмитенту снизить ставку заимствования, требуя от инвесторов дополнительной премии в цене за приобретение права выйти из бумаги в заранее определенную дату по предварительно оговоренной цене. В случае с опционом колл наблюдается обратная ситуация: эмитент сам приобретает право воспользоваться благоприятным для него изменением ставок в будущем и выкупить у инвестора облигации в заранее известную дату по предварительно определенной цене. В этой ситуации премию в цене платит эмитент. Таким образом, при прочих равных условиях, доходность облигаций в зависимости от структуры выпуска будет меняться. Самую низкую доходность будут иметь облигации с опционом пут, самую высокую – с опционом колл, доходность облигаций без встроенных опционов будет расположена между ними.

Берегись дюрации! Мы хотим отметить, что структура выпуска неблагоприятна для инвестора. В связи с тем, что цена исполнения опциона колл составляет 100% от номинала, при снижении ставок апсайд бумаги будет ограничен, в то время как даунсайд при росте процентных ставок будет полностью реализован инвестором. Важно понимать, что в условиях ралли на рынке Магнит-2 отреагирует как трехлетняя облигация, а в случае падения – как пятилетняя. Несимметричное распределение риска – еще один фактор в пользу необходимости премии. Для того чтобы оценить премию, мы построили модель, учитывающую возможную динамику рынка в трехлетний период и вероятность такой динамики. Наши расчеты позволяют нам говорить о премии в 20-25бп.

Прайсинг. Теперь обратимся непосредственно к выпуску Магнит-2. Первый выпуск Магнит-1’08 торгуется под 7,95% к погашению (20 мес.), что соответствует спреду 205бп к кривой ОФЗ, Пятерочка-2’10 торгуется под 8,5 к погашению (45 мес.) 230бп к ОФЗ. Текущий спред Магнита представляется нам несколько узким по сравнению со спредом Пятерочки и мы считаем, что справедливый уровень находится в диапазоне 215-220бп., что на трехлетнем сроке соответствует доходности 8,30%-8,35% или 8,45%-8,50% к погашению через 5 лет.

Таким образом, мы приходим к выводу, что справедливый спред Магнит-2’12 составляет 235-245бп к кривой ОФЗ, что соответствует доходности к опциону колл на уровне 8,55%-8,60% и доходности к погашению 8,65%-8,75%.

МОИТК-2 – дорого, но справедливо

Как ясно показал прошедший вчера аукцион по размещению второго облигационного выпуска МОИТК объемом 4 млрд руб., инвесторы не хуже нас знали о том, что справедливая доходность выпуска во вторичном обращении находится в области 9%. При подписке синдиката по 9,5% выпуск был размещен с купоном 8,99%, что соответствует доходности 9,19% на срок два года. Мы считаем, что с этого уровня у бумаги остается спекулятивный апсайд, хотя и существенно более ограниченный по сравнению с первоначальной динамикой котировок.

Напомним, что МОИТК является агентом правительства Московской области по реализации социальной, строительной и других программ развития. МОИТК на 100% принадлежит правительству МО и имеет рейтинг B/Позитивный от агентства S&P. Публикация отчетности МОИТК по МСФО ожидается в середине 2007 года. За этим событием может последовать существенный пересмотр инвесторами кредитного качества эмитента в лучшую сторону. В настоящий момент выпуск МОИТК-1 торгуется на ММВБ с доходностью 9,4-9,5% на срок 30 мес.

Длинные АИЖК сохраняют апсайд

Мы по-прежнему положительно оцениваем перспективы длинных облигаций АИЖК, которые все еще предлагают существенную премию к своему справедливому уровню. Мы отжаем предпочтение следующим выпускам:
• АИЖК-8, дюрация 4,7 года, доходность 7,64%, спред к ОФЗ 127бп;
• АИЖК-7, дюрация 5,4 года, доходность 7,69%, спред 124бп;
• АИЖК-9, дюрация 5,5 года, доходность 7,66%, спред 121бп.

Напомним, что наша стратегическая цель по данным бумагам находится на уровне 7,25%, поскольку мы считаем, что рынок существенно недооценивает вес государственной гарантии по выплате номинала облигаций. По сути, выпуски АИЖК несут риск ОФЗ, а торгуются со спредом к кривой государственных облигаций, значительно превосходящим 100бп.

ОМЗ-5 приближается к цели

Выпуск ОМЗ-5, торгующийся сейчас у отметки 8,32% на срок 2,5 года, прошел за последние месяцы существенный путь от уровня доходности 8,75%, на котором мы рекомендовали бумагу к покупке. Поскольку наша цель по выпуску была установлена на уровне 8,25%, мы просто предупреждаем инвесторов, что в настоящий момент бумага находится в непосредственной близости от нее.

В долгосрочной перспективе существует большая вероятность, что эта бумага повторит путь обязательств ИРКУТа, поскольку активы ОМЗ представляют очевидный стратегический интерес для государства. Помимо этого, высоки и текущие показатели компании, которая имеет весьма благоприятную историю отчетов по МСФО: отношение Долг/EBITDA находилось в июле 2006 года на относительно умеренном уровне 3,7х, выручка за полугодие выросла почти на 10%, составив 374 млн долл.

С другой стороны, дальнейший непосредственный апсайд ОМЗ-5 будет ограничен относительно низким рейтингом компании (CCC+ от S&P), поэтому до появления у компании ясной программы развития (а это произойдет только после того как Газпромбанк определится с дальнейшей судьбой пакета ОМЗ, находящегося в его собственности) выпуск вряд ли будет торговаться ниже 8%.

Взгляд на рынок

Долгосрочная сила Treasuries, широкий суверенный спред российских евробондов и постепенное укрепление рубля вселяют в нас оптимизм. При этом ситуация с рублевой ликвидностью должна нормализоваться по крайней мере к началу апреля, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Вчера котировки казначейских облигаций оставались стабильными после некоторого падения в понедельник. Поскольку развивающиеся рынки не успели тогда отыграть это падение, вчерашний день начался для них снижением.

Российские суверенные еврооблигации не стали исключением. Так, Россия ’30 вчера снизилась в цене до 113,5% с 113,85% днём ранее. Сегодня в США ожидается публикация статистики по заказам на товары длительного пользования. Рынок ожидает 3%-го роста их объема. Ввиду неоднозначности публикуемой в последнее время экономической статистики мы ожидаем сильной волатильности рынка независимо от вышедших показателей.

Корпоративный сектор

Котировки корпоративных бумаг вчера в целом следовали за динамикой рынка суверенных облигаций или оставались стабильными. В то же время отмечаем некоторый рост котировок по выпускам Россельхозбанка, а также размещенной накануне новой бумаги Газпромбанка с плавающей ставкой. Сегодня в первой половине дня мы не ждем заметных изменений на рынке, а дальнейшее его движение будет определяться вышедшими экономическими данными.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем мы формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Ввиду снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спреду к казначейским облигациям – 90бп.