Внутренний долговой рынок

Вчера на рынке рублевого долга активность участников торгов возросла по сравнению с предыдущем днем. Суммарный оборот по торгам с негосударственными бумагами по итогам дня составил 11,72 млрд. руб. В корпоративном секторе большинство облигаций закрылось в плюсе, а в секторе госбумаг единой тенденции в движении котировок не сложилось. Наиболее активно среди бумаг корпоративного сектора торговался выпуск «Мосэнерго» 1-ой серии с погашением в сентябре 2011 года. Облигации потеряли в цене 0,01%. Доходность к 2,5-годовой оферте осталась без изменения по сравнению с предыдущем днем на уровне 7,36% годовых.   

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора вчера выросла на 0,01%. Капитализация муниципального и государственного секторов уменьшилась на 0,02%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков сектора корпоративных бумаг выросла на 0,06%, государственного сектора уменьшилась на 0,04%. Капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков сектора муниципальных облигаций осталась без изменения. 

МОИТК. Вчера состоялось размещение облигаций 2-ой серии «ОАО «Московская областная инвестиционная трастовая компания». Объем выпуска составил 4 млрд. руб. Срок обращения – 4 года. В ходе аукциона ставка купона была установлена в размере 8,99% годовых, что соответствует доходности к 2-летней оферте в 9,19% годовых. Как мы полагали, выпуск был размещен с премией к справедливому уровню доходности (8,9-9,1% годовых к оферте) из-за неэффективного ценообразования первого выпуска облигаций. В связи с этим, мы полагаем, что бумаги 2-ой серии будут иметь потенциал при выходе во вторичное обращение.

Кировский завод. Сегодня пройдет размещение дебютных выпусков облигаций 2-х эмитентов – ОАО «Кировский завод» и ООО «Элемент Лизинг».  Мы обращаем внимание на аукцион по размещению облигаций Кировского завода. Объем выпуска составляет 1,5 млрд. руб. Срок обращения облигаций – 3 года. Организатором выпуска выступает НОМОС-Банк. Диапазон доходности, на которую ориентируют инвесторов находится в пределах 9,46 – 9,62% годовых. На наш взгляд, данный выпуск будет привлекателен для инвесторов при доходности к 1,5-годовой оферте более 10% годовых (см. подробнее комментарий от 27 марта 2007 года).

Первичный рынок

Гражданские самолеты Сухого. Завтра на ММВБ состоится конкурс по определению ставки купона дебютного выпуска облигаций ЗАО «Гражданские самолеты Сухого» объемом 5 млрд. руб. Срок обращения бумаги – 10 лет, оферта – 2,5 года.

Профиль компании. Компания ЗАО «Гражданские самолеты Сухого» была образована в 2000г. для производства авиатехники гражданского назначения. В настоящее время основным проектом эмитента является создание региональных самолетов серии Sukhoi Superjet 100 вместимостью 75 и 95 кресел (Программа RRJ) с базовой и увеличенной дальностью. На этот проект общей стоимостью 1,4 млрд. долл. и будут направлены средства от размещаемого займа.

Планируемый объем заказов SSJ за период с 2008 по 2024гг. – 800 самолетов. Сейчас ГСС уже заключены контракты на поставку 80 самолетов, в том числе 30 самолетов приобретет Аэрофлот. В настоящий момент 87,93% акций ЗАО «ГСС» принадлежит Авиационной холдинговой компании «Сухой», которая выступает поручителем по займу. В портфель активов ХК также входят: ОАО «ОКБ Сухого» – конструкторское бюро авиационной техники военного и гражданского назначения; ОАО «Комсомольское-на-Амуре авиационное производственное объединение им. Гагарина» – производство самолетов военного и гражданского назначения; ОАО «Новосибирское авиационное производственное объединение им. Чкалова», – производство авиатехники.
 
Финансы Финансовый анализ деятельности эмитента малоэффективен, поскольку компания не подготавливает отчетности по стандартам МСФО. Особенности компании не позволяют провести адекватного анализа на основании текущей отчетности. Отчетность с 2002 по 2006гг. отражает выполненные работы по исследованиям и разработке самолетов. Кроме того, поскольку реализация проекта началась лишь в 2001г., а начало летных испытаний разработанных самолетов приходится на 2007г., до поставок первых самолетов еще довольно далеко. На данный момент компания может рассчитывать на получение от заказчиков лишь авансовых платежей, сумма которых не превышает 20% от стоимости поставки.

Таким образом, при анализе кредитного качества займа целесообразно проводить анализ финансовых показателей холдинга «Сухой», выступающего поручителем по выпуску облигаций. Кроме того, основная часть производственной программы будет осуществляться на предприятиях, входящих в холдинг «Сухой».  На наш взгляд, кредитное качество поручителя уступает показателям Иркута. Кроме того, Иркут является публичной компанией, соответствующей высоким требованиям финансовой прозрачности. Компания публикует аудированную отчетность по МСФО и имеет рейтинг «Ba1» по шкале Moody’s.

В соответствии с представленными компанией финансовыми показателями мы считаем, что выпуск ГСС должен размещаться с премией к Иркуту.  Сложившееся финансовое положение на предприятиях РСК «МиГ» позволяет нам провести  дисконт к его облигациям при позиционировании позиционировании выпуска ГСС, имеющего поручителя с более высоким уровнем кредитного качества.

Плюсы
- Поддержка государства, включая финансирование проекта SSJ в большом объеме и своевременно,
- Высокая значимость проекта для авиационной промышленности РФ,
- Наличие уже заключенных контрактов на поставку самолетов SSJ.

Минусы
- Отсутствие прозрачной структуры и аудированной отчетности у эмитента и поручителя,
- Отсутствие рейтинга,
- Компания нескоро будет способна генерировать денежные потоки от проекта.

Прайсинг Наиболее близким к ГСС эмитентом на рублевом долговом рынке мы считаем НПК «Иркут». Выпуск Иркут-3 в настоящее время торгуется с доходностью 7,70% при дюрации в 2,75 года. Поскольку дюрация ГСС составит около 2,1 года, мы проецируем Иркут-3 на 2,1 года и получаем доходность около 7,50%. Организаторы прогнозируют доходность к 2,5-летней оферте на уровне 8,02%-8,12%, что соответствует премии в 50-60бп. к соответствующей точке Иркута по дюрации.

Мы считаем этот диапазон доходности справедливым и полагаем, что в долгосрочной перспективе спрэд ГСС к Иркуту будет сокращаться. Мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе и выставлять заявки с доходностью выше 8,0%.

Внешние долговые рынки

US-treasuries. Во вторник на внешнем долговом рынке публикация индекса потребительской уверенности (Consumer Confidence Index) США за март 2007 года не вызвала сильной реакции со стороны участников торгов.  Данные оказались относительно слабыми: в марте индекс составил 107,2 пункта против 108,5 пунктов, прогнозируемых экономистами. Прошлое значение было понижено до 111,2 пунктов, ранее – 112,5. Доходности us-treasuries остались почти без изменения, снизившись на 1-2 б.п. 

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. Доходности 2-летних облигаций составляют 4,57% годовых (-1 б.п. б.п. по сравнению со вчерашними утренними уровнями), 5-летних – 4,49% годовых (-1 б.п.), 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 4,60% годовых (-1 б.п.),  30-летние – на уровне 4,80% годовых (-1 б.п.).

Сегодня рынок будет снова напряженным – вечером в 18:30 по МСК состоится выступление главы ФРС США Бена Бернанке в Конгрессе США по вопросам экономики и экономической политики.  Возможно рынок получит некоторую ясность в оценке ФРС, происходящих событий на рынке sub-prime mortgage. Также сегодня будут опубликованы данные по заказам на товары длительного пользования США за февраль 2007 года. Согласно прогнозам экономистов, опрошенных REUTERS, в предыдущем месяце общий объем заказов вырос на 3,5%. Напомним, что в январе было зафиксировано сокращение данного показателя на 8,7%. Объем заказов без учета заказов для оборонной промышленности вырос в феврале на 3,8%, без учета транспортных заказов – на 1,6%.В первом месяце 2007 года данные индикаторы уменьшились на 8,5% и 4% соответственно.

Emerging markets.

Индекс еврооблигаций развивающихся стран EMBI+ потерял 0,03%, спрэд сузился на 1 б.п. до 170 б.п. Индекс еврооблигаций EMBI+ Россия по итогам вторника упал на 0,11%, спрэд индекса составил 101 б.п. (-1 б.п.). Еврооблигации «Россия-30» сейчас торгуются на уровнях 113,563/113,688 с доходностью 5,65% годовых, спрэд к UST-10 составляет 105 б.п.