Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[28.03.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов В преддверии решения ФРС по ставкам на рынке Treasuries наблюдался рост доходностей. Сомнения в сегодняшнем повышении ставки до 4.75% практически отсутствуют, в связи с чем текущие уровни доходности Treasuries закономерно вызывают вопросы о своей адекватности. Кроме того, сегодняшнее повышение может оказаться не последним: согласно доходности июньского евродолларового контракта, с вероятностью 60% операторы рынка ожидают повышение до 5%. Дополнительный прессинг на казначейские бумаги оказал аукцион по размещению 2-летнего выпуска, соотношение спроса и предложения на котором составило 2.12 (предыдущее значение 2.24). В результате доходности 2-летних и 10-летних Treasuries выросли на 3 б.п. до 4.74% и 4.71% соответственно.

Мы ожидаем, что регулятор повысит ставку на 25 б.п. до 4.75%, и полагаем, что протокол по результатам заседания не претерпит существенных изменений по сравнению с январским. В отношении экономической активности выступления отдельных чиновников и выходящие данные позволяют говорить о ее значительных темпах. Базовая инфляция в последние месяцы оказывалась ниже прогнозов, однако, мартовские цены на нефть и максимальная за последние пять лет среднечасовая оплата труда позволяют говорить о сохраняющихся инфляционных рисках в лице рынка энергоносителей и высокого уровня загрузки мощностей. В связи с этим ФРС, вероятно, сохранит формулировку о том, что «продолжение ужесточения политики может быть необходимо», что откроет путь к еще одному повышению ставки.

Развивающиеся рынки Главной новостью на развивающихся рынках стал уход Антонио Палоцци с поста министра финансов Бразилии после длительного коррупционного скандала. В результате Бразилия-40 снизилась на 121 б.п. до 128.938% (YTM 6.78%), суверенный спрэд расширился на 1 б.п. Позднее правительство объявило, что вакантное место займет Мантега, президент Национального банка развития. Вероятно, до конкретных программных заявлений нового министра рынок сохранит напряженность и, как следствие, высокую волатильность.

В то же время, спрэды Турции и Венесуэлы по итогам дня сузились на 1 б.п. и 2 б.п. соответственно, и в результате спрэд EMBIG сохранил за собой уровень 197 б.п. Спрэд Украины расширился на 6 б.п. после оглашения предварительных данных по выборам в Верховную Раду. Неожиданно для многих второе место на выборах занял Блок Юлии Тимошенко, отодвинув тем самым партию действующего президента на третье место. Существуют вполне обоснованные опасения, что в случае получения поста премьера Тимошенко вернется к популистской политике, о чем свидетельствуют ее заявления о необходимости пересмотра газового соглашения с Газпромом. В связи с этим, дальнейшая динамика украинских бумаг будет связана с тем, как прошедшие партии создадут коалиции и насколько эффективна будет работа новой Рады. Пока же рейтинговые агентства S&P и Fitch заявили, что итоги выборов не скажутся на суверенных рейтингах.

Российский сегмент Рост доходностей базовых активов негативно отразился на российском сегменте, и Россия-30 снизилась на 44 б.п. до 110.375-110.625% (YTM 5.83%), и спрэд к 10-летним Treasuries расширился на 2 б.п. до 112 б.п. В корпоративных бумагах активность была низкой, за исключением разместившихся CLN Иркута, выросших на 100 б.п. до 101%, что соответствует доходности 7.86%. Тем не менее, учитывая, что справедливая доходность выпуска оценивается нами на уровне 7.5-7.6%, выпуск сохраняет потенциал роста порядка 80 б.п. До объявления итогов заседания ФРС мы продолжаем придерживаться спрэдовой стратегии. В частности, мы рекомендуем хеджировать покупки в Синеке-15 и Евразхолдинге-15 продажей суверенного риска, в Промстройбанке-15 продажей бондов ВТБ, и длинные позиции в Ситрониксе-09 продажей АФК Системы-08.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В рублевых облигациях – без изменений: в преддверии начинающегося сегодня заседания ФРС, а также в условиях повышенного спроса банков на рубли для проведения квартальных налоговых платежей, активность инвесторов остается ниже среднего, а котировки по голубым фишкам в основном колеблются около достигнутых ранее уровней. В корпоративном сегменте вчера начали вторичное обращение сразу два выпуска, начавшие вторичное обращение в конце января – начале февраля: Мотовилихинские заводы и Виктория Финанс. Обе бумаги завершили день ростом котировок в пределах 41- 48 б.п., доходность к оферте по Мотовилихниским Заводам снизилась до 9.82% годовых (оферта через 1.5 года), по Виктории – до 9.58% годовых (оферта через год). Наиболее интересным с точки зрения потенциала дальнейшего роста, на наш взгляд, является выпуск Виктории. По кредитному качеству наиболее близким аналогом из числа обращающихся на рынке ритэйлеров является Копейка, облигации 1 выпуска которой торгуются с доходностью 8.51% годовых к оферте в декабре 2006. Преимуществом Копейки является более высокий уровень прозрачности в силу наличия МСФО отчетности и более понятной структуры бизнеса – однако, на наш взгляд, это не оправдывает столь существенный разрыв в доходности двух эмитентов (премия Виктории к Копейке - 107 б.п.). Мы оцениваем справедливую премию Виктории к Копейке в 50 б.п. (доходность 9% по текущим уровням) и рекомендуем Викторию Финанс к покупке в среднесрочный инвестиционный портфель.