Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[28.02.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Новые долги энергетиков: не беспокойтесь, но будьте внимательны!

В течение нескольких последних дней сразу три электроэнергетических компании, представленные на облигационном рынке (МОЭСК, Ленэнерго, ОГК-5), сообщили о планах по увеличению долга. Мы не считаем, что эти события несут в себе угрозу для кредитного качества компаний, т.к. их инвестиционные планы были заранее известны, а привлекаемые долги будут, судя по всему, достаточно комфортными как по срокам, так и по стоимости.

Однако мы хотим еще раз обратить внимание участников рынка на тот факт, что в течение 2007-2008 г. компании отрасли будут одними из самых активных заемщиков. Уже к концу 2007 г. на облигационном рынке будет представлено порядка 20 компаний отрасли (сейчас – всего 8). Мы ожидаем, что цены рублевых облигаций электроэнергетических компаний в 2007 г. будут находиться под давлением фактора существенного предложения долга компаний, входящих в группу РАО ЕЭС. Поэтому мы не рекомендуем совершать агрессивных покупок бумаг энергетических компаний в расчете на сужение спрэдов.

На днях МОЭСК сообщила о том, что совет директоров компании принял решение о размещении рублевых еврооблигаций на сумму до 10 млрд руб. В целом, само решение о привлечении нового долга было абсолютно ожидаемым, т.к. еще в информационном меморандуме к размещению выпуска МОЭСК-1 содержалось указание на подобные планы. В конце ноября 2006 г. руководство МОЭСК сообщило о пересмотре инвестпрограммы компании на 2007 г. в сторону увеличения (с 37 до 60 млрд руб), поэтому мы предполагаем, что компания не ограничится выпуском объявленного займа, а будет привлекать и другие долговые ресурсы.

По нашим оценкам, долг МОЭСК к концу 2007 г. может вырасти до 40 млрд руб. с 6.5 млрд руб по состоянию на 30.09.2006. По сравнению с нашим прогнозом EBITDA за 2006 г. в размере 10-12 млрд руб., такой долг выглядит достаточно большим. Однако если учесть, что в 2007 г. компания получит дополнительный источник денежных средств в виде платы за подключение, то долг уже не выглядит слишком высоким. Мы прогнозируем, что соотношение Долг/EBITDA МОЭСК по итогам 2007 года составит 2.0-2.5х Долг/EBITDA, что представляется нам вполне комфортным уровнем.

На прошлой неделе Ленэнерго также сообщило о планах по размещению третьего выпуска облигаций на сумму 3 млрд руб. Эти планы также полностью соответствуют заявленной  инвестиционной и финансовой программе компании:

• инвестиции на 2007 г. запланированы в размере 12.7 млрд руб.;
• финансирование за счет долговых источников – около 8 млрд руб.

Как и в случае МОЭСК, значительное увеличение долга не является существенной проблемой для Ленэнерго, т.к. плата за подключение покрывает значительную часть инвестиционных потребностей компании. По нашим оценкам, к концу 2007 г. долговая нагрузка Ленэнерго будет сопоставима с МОЭСК и составит около 2-2.5 х Долг/EBITDA.

ОГК-5 вчера сообщила о том, что планирует привлечь долгосрочный кредит в размере $200 млн под гарантии экспортных агентств. Это решение также соответствует планам, которые компания публиковала в ходе подготовки к размещению облигаций. На 2007-2008 годы, по данным компании, приходится пик потребностей в финансировании: порядка 70-80% от суммарного объема инвестпрограммы в размере 50 млрд руб. до 2010 года. Сегодня «Коммерсантъ» со ссылкой на материалы к вчерашнему заседанию Комитета по стратегии и реформированию РАО ЕЭС сообщает о том, что инвестпрограмма ОГК-5 увеличена до 57 млрд руб., однако такое увеличение представляется несущественным.

По нашим оценкам, по итогам 2007 года в случае привлечения кредита в $200 млн, долговая нагрузка ОГК-5 может вырасти до 4х Долг/EBITDA. Однако такой уровень также не кажется нам чрезмерным: новый кредит будет долгосрочным и не окажет заметного негативного влияния на способность компании исполнить свои обязательства перед держателями облигаций.

Несмотря на общее позитивное отношение к кредитным перспективам электроэнергетики, мы отмечаем, что долговой рынок в настоящий момент, судя по всему, существенно недооценивает объемы предложения нового долга отрасли в течение ближайших лет. Текущие спрэды облигаций генерирующих компаний, по нашему мнению, не учитывают перспектив дальнейшего роста предложения долга: мы ожидаем, что в течение ближайших 2-3 лет только генерирующим компаниям понадобится порядка $15 млрд долга. Сетевые компании также будут активными заемщиками, что подтверждается высокими инвестиционными аппетитами МОЭСК и Ленэнерго.

Мы не рекомендуем агрессивно наращивать позиции в обращающихся на рынке бумагах электроэнергетиков по текущим ценовым уровням, т.к. ожидаем, что летом-осенью размещения будут проходить с более высокой премией.

Мы оцениваем «справедливый» спрэд наиболее сильных с точки зрения кредитного качества тепло-ОГК и ТГК на уровне около 180 б.п. к кривой ОФЗ. По нашему мнению, по итогам 2007 года «базовая» кривая тепловых генерирующих компаний сформируется на уровне около 180 б.п. С этой точки зрения бумаги ОГК-5, торгующиеся со спрэдом около 165 б.п. к ОФЗ выглядят несколько переоцененными. Мы сохраняем нашу рекомендацию «фиксировать прибыль» в бумагах ОГК-5 с ориентиром по цене в 99.50%.

Спрэды бумаг крупнейших распределительных сетевых компаний (РСК), к которым относятся МОЭСК и Ленэнерго, теоретически могли бы быть на 20 б.п. уже «базовой» кривой ОГК/ТГК. Однако мы выделяем один существенный фактор, который, по нашему мнению, не позволит спрэдам бумаг РСК сузиться до уровня 160 б.п. и ниже. В отличие от генерирующих компаний, РСК в течение ближайших лет не могут рассчитывать на привлечение средств от допэмиссии акций, поэтому все свои потребности они будут финансировать за счет собственных источников и долга.

К настоящему моменту спрэд бумаг МОЭСК стабильно закрепился на уровне около 170 б.п. к ОФЗ. Это несколько уже нашего ориентира «справедливого» спрэда в 180 б.п., поэтому мы не видим перспектив для сужения спрэда в течение 2007 года. Мы сохраняем нашу рекомендацию «фиксировать прибыль» в бумагах МОЭСК с ориентиром по цене на уровне 100.45% от номинала (текушая цена: 100.80%).

Выпуск Ленэнерго-2 разместился со спрэдом около 240 б.п. к ОФЗ, что представляется нам более чем достаточной премией к МОЭСК. Поэтому мы считаем, что этот выпуск будет привлекательным для инвесторов, которые заинтересованы в покупке бумаг с длинной дюрацией.

ТМК подтвердила результаты 2006 года

Вчера ТМК в рамках раскрытия информации на LSE официально подтвердила озвученные ранее ориентиры по выручке за 2006 г. в размере $3.3 млрд. Все остальные данные также не стали сюрпризом, т.к. они были обнародованы еще в середине февраля: подробный анализ и прогноз финансовых результатов ТМК за 2006 г. см. в нашем обзоре от 14 февраля. Мы сохраняем рекомендацию «купить и держать» до оферты по выпуску ТМК-3. Эта рекомендация представляется нам актуальной только для консервативных инвесторов, т.к. спекулятивный потенциал в этой бумаге практически отсутствует. «Справедливая» цена ТМК-3: 100.50%.

Единственной новостью во вчерашней публикации стал размер инвестиций за 2006 г. в размере $300 млн. Он в целом соответствует инвестиционным планам компании и дает нам основания предположить, что уже по итогам 2006 года ТМК отразит в отчетности положительный чистый денежный поток. Таким образом, основное препятствие для повышения рейтинга компании будет снято. Мы ожидаем, что кредитный рейтинг ТМК от S&P будет повышен в 2007 г. на 1 ступень до уровня «ВВ-».

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: