Рынок рублевых облигаций

Апокалипсис на акциях? Просто лопнул шарик!

Вчера внимание инвесторов целый день привлекали новости с рынка акций, где падение в Китае вызвало цепную реакцию и очень сильно затронуло даже американский и европейский рынки. Нам представляется совершенно очевидным, что снижение индексов было вызвано сугубо спекулятивными соображениями, и имеет мало фундаментальных оснований. Для того, чтобы понять общую картину, нужно разобраться в событиях на каждом рынке в отдельности.

Почему упал Китай? Индекс Hang Seng снизился к сегодняшнему утру по сравнению со вчерашним открытием на 9,95%, при этом уже сегодня в Китае доминируют покупки – индекс вырос с утра на 3,4%. Падение произошло из-за того, что в борьбе с «пузырем» на фондовом рынке китайские денежные власти ввели дополнительные ограничения на кредитование граждан для покупки акций, т.е. усилили борьбу с торговлей «с плечом». Представим себе, что ФСФР запретило бы использование в России кредитного плеча, и частным инвесторам пришлось бы в спешном порядке разматывать свои позиции. Упал ли бы российский рынок акций в этом случае? Да, конечно. Но бло ли бы это основанием продавать турецкие акции? Наверное, нет. Итак, еще раз повторим, что падение акций в Китае было очень умеренным (особенно если учесть, что за 2006 год китайский индекс более, чем удвоился), и вызванным причинами не экономического характера.

Почему упал американский рынок? Мировая финансовая система является все более глобализованной, и ажиотажные продажи китайских акций естественным образом оказали влияние на настроение инвесторов при открытии торговли в США. Однако вторым ключемым фактором явилась публикация данных о динамике заказов товаров длительного пользования в январе, которая показала очень сильное негативное расхождение по сравнению с прогнозами. Сложение этих двух факторов, несмотря даже на то, что остальные экономические данные, опубликованные вчера (индекс потребительской уверенности и продажи вторичного жилья) оказались, наоборот, заметно сильнее ожиданий, вызвало падение индекса Dow Jones на 3,3% - вполне умеренное в относительных величинах, если бы не тот цитируемый везде факт, что по абсолютной величине это снижение уступает только снижению индекса11 сентября 2001 года. При этом по какой-то причине мало кто сейчас вспоминает, что с июля 2006 года индекс практически безостановочно рос, прибавив за полгода 19,7%.

Общий вывод: резкое падение мировых индексов акций является лишь прямым следствием сформировавшихся на соответствующих рынках «пузырей», и в итоге приведет лишь к оздоровлению ситуации, поскольку бесконечный рост акций просто невозможен, и должен был когда-то прерваться.

Инвесторам же в облигации вообще не о чем беспокоиться – достаточно лишь принять во внимание тот простейший факт, что вчера доходность 10-летних Treasuries на ажиотажных покупках достигла много раз описанной нами поддержки 4,45%, и сейчас находится в точке 4,55%, т.е. почти на 10бп ниже, чем днем ранее.

ТМК – некоторые финансовые результаты 2006

Лидер российской трубной отрасли компания ТМК опубликовала вчера некоторые финансовые результаты 2006 года. Объем выручки компании в 2006 году достиг 3,3 млрд долл. США, что на 17,4% больше, чем в 2005 году. Помимо этого, ТМК заявила, что рентабельность EBITDA по итогам года будет незначительно ниже уровня первой половины 2006, когда она составила 24,9%, т.е. значительно выше показателя 2005 года, равного 18,2%.

Данные об уровне долга не были предоставлены. По итогам 6М2006 суммарный долг компании составлял 686 млн долл., соотношение Долг/EBITDA было приблизительно равно 0,9х. Однако перед IPO, которое состоялось в октября 2006 года, ТМК претерпела смену собственников, в процессе которой Дмитрий Пумпянский стал единоличным владельцем компании, консолидировав ее под своим контролем за счет привлеченных долговых ресурсов. Можно ожидать, что основная часть привлеченных кредитов была затем погашена за счет средств IPO, в ходе которого компания привлекла 972 млн долл.

Таким образом, мы ожидаем, что по итогам 2006 года кредитные показатели ТМК не должны сильно ухудшиться по сравнению с первой половиной года. Помимо этого, вчера ТМК объявила также о своей дивидендной политике. на заключается в том, что приблизительно 25% чистой прибыли по стандартам МСФО будет направляться на выплату дивидендов. Это означает, что если чистая маржа компании останется на том же уровне, что и за 6М2006 (14,5%), сумма дивидендов акционерам за 2006 год составит 120 млн долл.

Операционные данные ТМК производят очень хорошее впечатление. В 2006 году компании удалось заметно увеличить общую отгрузку труб, поднять долю продукции класса «премиум», увеличить свою долю в российском экспорте, - и все это на фоне четко выполняющейся программы перевооружения производства, а также прошедших IPO и изменения структуры акционеров.

Конкретно, общая отгрузка труд группой ТМК выросла в 2006 году на 3,2% до 3018 тыс. тонн., при этом производство бесшовных труб для нефтегазовой промышленности (OCTG) увеличилось на 16,7%, составив 955 тыс. тонн. Таким образом, доля OCTG в производстве ТМК выросла за год на 3,6% до 31,6%. Компания также оценивает, что доля ТМК в российском трубном экспорте выросла за год с 48,8 до 56,1%.

Главной задачей инвестиционной программы ТМК остается увеличение производства бесшовных труб. Обеспечение этого результата достигается двумя направлениями развития: обеспечением трубного производства собственной заготовкой, в рамках чего на Северском и Таганрогском трубных заводах были введены в строй машины непрерывного литья, а также модернизацией собственно мощностей по выпуску бесшовных труб.

Компания сообщает, что инвестиционная программа ТМК до 2010 года, которая составляет приблизительно 1 млрд долл., на конец года была профинансирована на 30%.

Соответственно, в 2007-2010 годах компания планирует проинвестировать еще 600 млн долл, т.е. приблизительно 150-200 млн долл. в год. Если предположить, что темпы роста продаж компании сохранятся в 2007 году и выручка по итогам года составит 3850 млн долл., ТМК придется выплатить в качестве дивидендов 140 млн долл. после налогов (при той же чистой марже), что приблизительно эквивалентно 185 млн долл. доналогового дохода. Предполагая, что маржа EBITDA компании может стабилизироваться в 2007 году на уровне 20%, мы получаем абсолютный объем EBITDA 770 млн долл. Если считать EBITDA грубой оценкой операционного денежного потока, получается, что у компании в 2007 году может остаться 585 млн долл. свободных средств для инвестиций, что существенно перекрывает потребности в 200 млн долл. в год.

Таким образом, можно с большой долей уверенности ожидать, что долговая ситуация компании будет в 2007 году только улучшаться, либо мы будем свидетелями новых крупных приобретений ТМК. Последние, естественно, потребуют дополнительного анализа, однако с сегодняшней точки зрения финансовая перспектива компании выглядит сугубо положительной.

Что касается торговых рекомендаций, то, к сожалению, хорошие результаты 2006 года мало что означают для облигаций компании в спекулятивном плане. Все обращающиеся бонды ТМК достаточно коротки, и представляют интерес только с инвестиционной точки зрения. Наиболее привлекательна из них бумага ТМК-3 с доходностью 7,4% на 11 мес.

Сахатранснефтегаз – рост продолжается

Первый выпуск облигаций Сахатранснефтегаз, газовой и газотранспортной естественной монополии, расположенной в Республике Саха, был размещен в декабре прошлого года в разгар избыточного предложения на первичном рынке. Аукцион прошел без ажиотажа, и в результате размещения сложилась достаточно высокая доходность. При ставке купона 11,9%, доходность к полуторалетней оферте составила 12,25% - на 140-180 бп выше справедливого, на тот момент диапазона 10,4%-10,8%.

После выхода на вторичный рынок в январе, котировки Сахатранснефтегаз-1’09 росли, что привело к снижению доходности до 11,37%. Мы думаем, что Сахатранснефтегаз-1’09 сохраняет потенциал к росту. В настоящее время справедливая доходность этой бумаги находится на уровне 10,5%. Мы считаем, что Сахатранснефтегаз-1’09 сумеет постепенно отвоевать около 90 бп, однако, сейчас рекомендуем покупать бумагу с целью 11%.

Напоминаем, что способность компании генерировать прибыль будет ограничена высокой социальной значимостью обеспечения региона газом. Интересы потребителей будут соблюдаться контролирующим акционером – Республикой Саха.

ТГК-6 – дорогая энергетика

Вчера состоялось размещение дебютного выпуска облигаций тепловой генерирующей компании ТГК-6. Ставка купонов на первый год обращения была определена на уровне 7,4%, что соответствует доходности к годовой оферте 7,61%. Формированию низкой доходности способствовал высокий спрос при размещении.

Накануне аукциона мы рекомендовали участвовать в размещении на уровне 8% к оферте и сейчас придерживаемся мнения, что выпуск ТГК-6 был переоценен рынком. Премия к ОФЗ составила при размещении 195 бп, в то время, как премия Мосэнерго составляет 142 бп, ОГК-5 –167 бп, а ГидроОГК – 120 бп. Мы считаем, что минимальная доходность, компенсирующая риски ТГК-6 и учитывающая фундаментальные отличия эмитента от отраслевых аналогов находиться на уровне 7,85%, то есть подразумевает не менее чем 50 бп премию к облигациям ОГК-5. Мы считаем, что сложившаяся доходность при размещении облигации ТГК-6 неоправданно низка и не оставляет возможности роста.

Взгляд на рынок

Завтра начинается новый месяц, а это значит, что стоимость рублевых ресурсов в ближайшую пару недель будет низкой. Тем временем, Treasuries растут, увеличивая апсайд длинных облигаций во всем мире. В такой ситуации мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.