Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Обвал мировых фондовых рынков привел к резкому увеличению спроса на американские казначейские бумаги. После того как правительство Китая заявило о намерении ужесточить контроль за инвестированием в ценные бумаги, индекс Shanghai Composite упал почти на 9% и потащил за собой остальные страны: немецкий DAX снизился на 3%, британский FTSE – на 2.31%. Американские индексы испытали максимальное с 2002 года падение: Dow – на 3.3%, S&P – на 3.5%. В результате наблюдающееся вот уже несколько дней “flight to quality” получил мощное ускорение, и доходности 2-летних бумаг снизились на 17 б.п. (максимум с августа 2004) до 4.59%, 10- летних – на 11 б.п. до 4.51%, при этом объем торгов оказался рекордным с июня 2004 года. Пока не понятно, как долго продлится вчерашнее безумие и продлится ли оно вообще. К примеру, уже сегодня мы видим восстановление фондовых индексов в Китае (+4%) на фоне сообщений официальных масс-медиа о том, что правительство не планирует увеличение налогов с операций на рынке и позволит иностранным инвесторам увеличивать вложения в акции.

Между тем, что касается США, то тут, скорее всего, основные драйверы - внутренние, в частности, разрастающиеся опасения относительно падения темпов роста экономики. Об этом можно судить по резкому повышению шансов на снижение учетной ставки: если еще неделю назад инвесторы оценивали вероятность одного понижения ставки до конца года на уровне 90%, то уже вчера с вероятностью 80% рынок предполагал два понижения. Насколько это оправданно, говорить пока сложно. Взять хотя бы вчерашние данные: объем заказов на товары длительного пользования снизился в январе на 7.8%,однако индекс потребительского доверия неожиданно вырос до 5-летнего максимума 112.5 п. (прогноз 108.5 п.), а продажи домов на вторичном рынке – на 3% (прогноз 0.3%). Таким образом, на одной чаше весов по-прежнему ослабляющееся производство, ведь durable goods во многом отражают инвестиции в бизнес, на другой, крепкий рынок труда и высокий уровень доходов, что оказывает поддержку потребительскому спросу. Очевидно, что рано или поздно замедление в промышленности должно ослабить рынок труда, однако как скоро и насколько значительно будет это ослабление остается под вопросом. Наш базовый сценарий по-прежнему предполагает длительный период пауз, и, вероятно, одно снижение во второй половине года в случае падения темпов роста ниже 2%. Исходя из этого, мы полагаем, что, по мере ослабевания текущих факторов поддержки, нас ждет рост доходностей UST.

Сегодня в центре внимания данные по продажам новых домов, а также уточненные цифры по ВВП за четвертый квартал. Согласно ожиданиям, экономика в отчетном периоде выросла не на 3.5%, а лишь на 2.3%, однако вряд ли данный фактор будет сюрпризом: о понижении оценок, в частности, говорил Бернанке в своей речи перед Конгрессом.
 
Развивающиеся рынки Долговой сегмент развивающихся рынков не смог устоять перед падением фондовых индексов, при этом наибольшее падение демонстрировали еще недавние лидеры. Бразилия-40 снизилась на 55 б.п. с исторического максимума до 133.5% (YTM 5.9%), а суверенный спрэд расширился на 22 б.п. Венесуэла расширила спрэд на 26 б.п.: помимо общих настроений здесь ситуация усугубляется информацией о национализации нефтяных компаний. Сильнее других упали бонды Эквадора (спрэд +54 б.п.): в правительстве начались дебаты по бюджету на текущий год, и некоторые члены бюджетного комитета уже высказались в пользу снижения расходов на процентные выплаты по долгу.

Российский сегмент На фоне значительного падения развивающихся рынков, российский сегмент выглядел «тихой гаванью»: судя по всему, динамика рынка базовых активов остается превалирующим фактором над поведением emerging markets. Россия-30 почти весь день торговалась в диапазоне 113.3-113.402% (YTM 5.65%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries за счет роста последних расширялся до 114 б.п. Сегодня ситуация несколько выправилась – спрэд сократился до 109-111 б.п. Принимая во внимание, что спрэд с начала года торгуется в районе 100 б.п., произошедшее расширение не несет в себе инвестиционных возможностей.

В отличие от суверенных бумаг, в корпоративном секторе отмечались продажи: в частности, Вымпелком-11 потерял 30 б.п., Северсталь-14 – 20 б.п., Евраз-15 – 37 б.п. Размещенный выпуск Траснефти-14 продолжил падение: вчера его котировки снизились на 27 б.п. до 99.47%, что соответствует доходности 5.76%. С учетом того, что выпуск Газпрома-13 торгуется под доходность 5.9%, данный уровень видится нам более адекватным (дисконт 10-15 б.п. к Газпрому).

Российский долговой рынок

Вчерашний торговый день сложно охарактеризовать однозначно. Первичный рынок несколько удивил ажиотажем на аукционе по размещению ТГК-6: спрос более чем в 3 раза превысил предложение, что обеспечило эмитенту возможность разместиться существенно ниже прогнозов организатора. При ориентире на уровне, близком к 8% в результате торгов доходность сложилась в размере 7.6%. На первый взгляд, столь высокий спрос на бумаги энергетического сектора должен был обеспечить рост котировок облигациям других энергокомпаний, однако ажиотажа вокруг облигаций энергетиков отмечено не было. В качестве исключения можно выделить бумаги ФСК-5 и ФСК-3, по которым прошли довольно значительные на общем фоне обороты, хотя и без существенного изменения котировок. Мы полагаем, что достаточно агрессивное, на наш взгляд, размещение существенно снижает привлекательность выпуска ТГК-6 и может негативным образом отразиться на его ликвидности при выходе на вторичку.

Вторичный сегмент вчера пребывал в sale-настроении, в результате чего большинство бумаг закрылось, хотя и при минимальном, но все же снижении котировок. Максимальный оборот в корпоративном сегменте отмечен по пятому выпуску РЖД, который, на наш взгляд, выглядит «технической сделкой» в силу отсутствия движения котировок. При этом наиболее ликвидные выпуски подешевели в пределах 5 б.п. – 10 б.п. Среди бумаг, которые выглядели лучше рынка можно выделить бумаги Главмосстрой-2 и Интегра-2, подорожавшие на 10 б.п. и 25 б.п. соответственно.
 
Мы полагаем, что на волне налоговых платежей вряд ли стоит ожидать существенного роста торговой активности. Помимо этого свою ложку дегтя в общерыночный настрой, на наш взгляд, способен добавить российский фондовый рынок, коррекция которого, вопреки фундаментальным правилам, может спровоцировать волну продаж.

С сегодняшнего дня на вторичном рынке начнут торговаться облигации Уфимского  моторостроительного ПО, которые были размещены в декабре с доходностью к полуторалетней оферте на уровне 9.73% годовых. Стоит отметить, что на форварде облигации уже достаточно серьезно выросли в цене на волне позитивных новостей о формировании госхолдинга авиадвигателестроителей – последние котировки былин на уровне 100.7% - 101% от номинала, что соответствуют доходности 8.85% - 9% годовых. Вместе с тем, на наш взгляд, ценовой апсайд данного выпуска еще исчерпан не полностью.  Исходя из того, что облигации уступающего УМПО по кредитному качеству НПО Сатурн торгуются с доходностью 8.51% к оферте в марте 2008 года, мы полагаем, что доходность облигаций УМПО к оферте в июне 2008 года должна находиться на уровне не выше 8.5% годовых, то есть какой бы то ни было премии в доходности УМПО к НПО Сатурн не должно быть.

Кредитный комментарий

Группа компаний БЕЛОН планирует 1 марта размещать второй выпуск облигаций на 2 млрд. руб., которые предполагается направить на рефинансирование долга и реализацию инвестиционной программы Группы.

Основное направление деятельности эмитента – добыча и переработка коксующихся и энергетических углей. Угольный бизнес обеспечивает около половины выручки и до 90% прибыли БЕЛОНа. При этом вклад коксового направления в выручку угольного сегмента составляет почти 90%, и, соответственно, в общий оборот Группы – порядка 45%. Порядка 40% общей выручки Компании приносит металлотрейдинг. Кроме того, бизнес БЕЛОНа включает производство строительных материалов и инновационных продуктов. Высокая зависимость Группы от доходов сегмента коксующихся углей является, на наш взгляд, главным фактором риска БЕЛОНа, способным оказать существенное влияние на его финансовую устойчивость. Подтверждением этому служат отчетные данные за 9 меся-цев 2006 года. В течение этого периода из-за 25% падения цен на концентрат, последо-вавшего за снижением цен на стальную продукцию, выручка Группы упала на 12% до 9.19 млрд. руб., а прибыль – на 81% до 218 млн. руб. по сравнению с показателями за 9 месяцев 2005г. В результате, при двукратном увеличении объема долга уровень долгового бремени компании увеличился более чем втрое – показатель Total Debt/EBITDA вырос с 0.9 до 3.5.

Однако, несмотря на ухудшение финансовых показателей, БЕЛОН не отказывается от своих стратегических планов развития. До 2010г. на инвестиции планируется потратить $330 млн., при чем $150 млн. – в 2007 году. Но за счет собственных средств Группа сможет профинансировать не более половины инвестиционной программы на 2007г. Если планы не будут пересмотрены в сторону уменьшения, компании не обойтись без привлечения дополнительных займов, то есть существует вероятность увеличения долговой нагрузки Группы в 2007г.

Основу инвестиционной программы БЕЛОНа на 2007-2009гг. составляют проекты по модернизации существующих и строительству новых производственных мощностей по добыче и обогащению углей. Эффектом от инвестиций должен стать ежегодный рост добычи коксующихся углей на 22%, энергетических – на 35%. Таким образом, есть тенденция к достижению более сбалансированной структуры между коксующимися и энергетическими углями. Нацеленность Группы на опережающее развитие сегмента энергетических углей связана с двумя ключевыми факторами. Во-первых, рост цен на газ, как в России, так и за ее пределами, делает этот вид топлива все менее выгодным сырьем для производства электроэнергии по сравнению с углем. Следовательно, существует высокий потенциал роста спроса на энергетический уголь со стороны генерирующих компаний. Во-вторых, важным фактором является соотношение внутренних и мировых цен на уголь. В последние годы цены на основные виды угля в России ниже мировых на 40-50%, что сильно стимулирует экспорт. В этом плане для БЕЛОНа основной интерес представляет экспорт энергетических углей. В частности, главные перспективы развития этого сегмента компания связывает с выходом на рынки Восточной и Западной Европы.

Положительным моментом в развитии сегмента коксующихся углей является стабильность сбыта, которую обеспечивают долгосрочные контракты с основными потребителями производимого Группой концентрата – крупными металлургическими предприятиями, такими как НЛМК, ММК и Уральская сталь. Кроме того, рост добычи кокса будет способствовать повышению сырьевой независимости обогатительного производства БЕЛОНа, ОФ «Беловская» (сейчас весь объем, добываемый Группой, составляет только 35% потребляемого фабрикой кокса). В то же время, главным фактором неопределенности остается поведение цен на коксующиеся угли и концентрат, которые в значительной степени определяются конъюнктурой рынка металлов. С одной стороны, определенную поддержку внутренним ценам на сталь оказывает растущий спрос строительной отрасли. С другой стороны, на мировой конъюнктуре рынка стали может негативно сказаться рост предложения в Азиатских странах, в том числе, в Китае.

Металлоторговый бизнес Группы, несмотря на существенный вклад в общий оборот (40%), отличается низкой рентабельностью – всего 3.7%. Также, стоит отметить отсутствие у Группы четкой стратегии его развития, что делает весьма затруднительной оценку перспектив данного направления. Производство строительных материалов и инновационных продуктов, в отличие от металлотрейдинга, являются высокорентабельными направлениями. Однако, несмотря на достаточно высокий рост, они пока очень малы в масштабах всей Группы – порядка 2% общей выручки.

Резюмируя вышесказанное, мы обращаем внимание на снижение кредитного качества Группы БЕЛОН в связи с ухудшением финансовых показателей в 2006г., вызванным падением цен на ее основную продукцию (коксующиеся угли и концентрат). Однако стоит отметить, что успешная реализация инвестиционной программы, хотя и приведет к некоторому увеличению долговой нагрузки в 2007г., в перспективе будет способствовать снижению зависимости доходов Группы от цен на кокс, во-первых, за счет увеличения сегмента энергетических углей, во-вторых, благодаря повышению рентабельности производства угольного концентрата за счет расширения собственной сырьевой базы.

Первый выпуск трехлетних облигаций Белон-1 на 1.5 млрд. руб. с купоном 9.1% годовых, размещенный в июле 2006г., сейчас торгуется с доходностью 9.21%. Выход в декабре отчетных данных, свидетельствующих об ухудшении финансового состояния БЕЛОНа в 2006г., почти не отразился на котировках (расширение спрэда составило 10 б.п.), отчасти, в силу ограниченной ликвидности первого выпуска. Мы считаем, что текущий уровень спрэда к ОФЗ не отражает в полной мере снижения кредитного качества эмитента в 2006г. На наш взгляд, справедливый уровень спрэда находится на уровне 330-350 б.п. С учетом более длинной дюрации и премии за первичное размещение, мы оцениваем справедливую доходность нового выпуска облигаций Группы БЕЛОН в диапазоне 9.8 - 10% годовых.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п.

• УМПО-2 – интересен для покупки на форварде, справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.

• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.

• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.

• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». В отличие от большинства непродовольственных u1088 ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.

• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза..

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.