Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций

[28.02.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Сегодня возможен рост позитивных настроений на рынке, так как инвесторы ожидают улучшение конъюнктуры денежного рынка уже завтра, в начале нового календарного месяца. В первую очередь это коснется бумаг первого эшелона; на инструменты второго и третьего эшелонов по-прежнему оказывает давление первичный рынок. Мы считаем, что спрэды облигаций второго и третьего эшелонов будут оставаться на текущем уровне или продолжат расширяться до тех пор, пока финансовая система не получит мощный приток рублевой ликвидности, которая позволит абсорбировать первичное предложение без ущерба для инструментов вторичного рынка. Возросшие вчера до 5% годовых ставки overnight не способствовали росту торговой активности инвесторов, которые явно предпочитают переждать текущее напряжение на денежном рынке, обусловленное фактором конца месяца. В то же время наблюдалось несущественное повышение цен в секторе ОФЗ и бумагах первого эшелона, чему способствовала повышательная коррекция рубля на валютном рынке.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Сегодня рынок КО США, скорее всего, будет подвергнут новым испытаниям в связи с публикацией значимых макроэкономических данных. Мы сохраняем свой негативный взгляд на рынок не только на фоне ожидаемого продолжения роста ставок ФРС США, но и по техническим причинам. С нашей точки зрения, продолжается отток средств из КО США и даже из бумаг субсуверенных эмитентов, в результате чего растут котировкикорпоративных облигаций США и Европы, а также инструментов высококачественных эмитентов стран с переходной экономикой (таких как Россия). В этой связи мы уверены, что текущие рекордно низкие уровни кредитных спрэдов не являются пределом, и ожидаем дальнейшего их снижения.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Сегодня ожидается публикация целого ряда важных макроэкономических показателей (см. Нижеприведенную таблицу). Хотя рынок считает повышение ставок ЕЦБ на 25 б. п. на очередном заседании Совета управляющих (второго марта) делом решенным, после выхода сегодняшних данных могут измениться ожидания относительно действий и соответствующих комментариев ЕЦБ после повышения ставок. Среди публикуемых сегодня данных нам бы хотелось выделить индекс уверенности потребителей и показатели инфляции в Еврозоне, а также индикаторы безработицы в Германии и Франции.

При этом, несмотря на ослабление евро относительно доллара США, ослабления российской валюты по-прежнему не наблюдается. Рубль продолжает медленно, но верно укрепляться. Возможно, это всего лишь результат типичного для конца месяца дефицита рублевой ликвидности и, следовательно, роста продаж валюты, однако, по нашему мнению, укрепление рубля продолжится и в начале марта. Сегодня вероятно сохранение напряженности на денежном рынке в связи с окончанием месяца и налоговыми выплатами (налог на прибыль организаций). По всей видимости, это приведет к дальнейшему снижению торговой активности инвесторов. Однако мы не ожидаем роста продаж рублевых инструментов с целью высвобождения денежных ресурсов. Банк России в очередной раз предложит свою помощь участникам рынка в рамках операций РЕПО, ставки по которым будут выглядеть предпочтительнее ставок overnight на МБК.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Агентство Moody's присвоило НОВАТЭКу корпоративный рейтинг Ba2, прогноз «стабильный». По шкале Moody's рейтинг компании находится сейчас на одном уровне с Сибнефтью, Норильским никелем, ЛУКОЙЛом и ТНК (все – Ba2, прогноз «стабильный»), которые являются первоклассными частными корпоративными заемщиками. С нашей точки зрения, на фоне принятого Moody's решения участники рынка переоценят кредитный риск НОВАТЭКа, а спрэды облигаций компании сузятся, по крайней мере, на 50 б. п.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Накануне размещения третьего выпуска облигаций ТМК в последнее время наблюдалось расширение спрэда облигаций ТМК-2. По нашей оценке, доходность ТМК-3 при размещении вполне может оказаться ниже 8.15%, поэтому мы рекомендуем к покупке инструменты ТМК-2 в расчете на сужение спрэда после успешного размещения нового выпуска.

• ЮТК успешно исполнила оферту по облигациям ЮТК-2, выкупив около 13% выпуска. Накануне оферты спрэды ликвидных облигаций ЮТК расширились ввиду опасений, связанных с возможностью ощутимого ухудшения ликвидности компании на фоне роста долговой нагрузки. Однако после исполнения оферты инвесторы должны почувствовать себя спокойнее, а спрэды, соответственно, сузиться. Исключением могут стать облигации ЮТК-2, в случае которых сужение спрэда может произойти позднее, так как эмитент, скорее всего, будет продавать бумаги на вторичном рынке. По этой причине мы рекомендуем открыть длинные позиции в бумагах ЮТК-4.