Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков

[28.02.2006] Банк Москвы

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

ВЧЕРА. Вчера котировки на внутреннем долговом рынке продолжили колебаться возле достигнутых ранее уровней. Торговая активность участников рынка сохранилась на средних уровнях. Окончание месяца, и, соответственно, начало периода налоговых платежей повысило спрос на рублевую ликвидность и как следствие снизило интерес к облигациям. Так, на вчерашних торгах ставки на рынке МБК вновь выросли, а курс рубля по отношению к доллару США, несмотря на укрепление последнего на мировом рынке, вырос на 2 копейки. В секторе негосударственных рублевых облигаций по итогам торгового дня биржевые обороты составили 7,4 млрд. рублей по сравнению с 5,3 млрд. рублей на предыдущих торгах. На фоне низкой торговой активности, котировки рублевых облигаций двигались разнонаправлено. По итогам дня стоимость наиболее активно торговавшихся облигаций сектора в среднем снизилась на 0,05%. Интерес инвесторов был сосредоточен в облигациях второго и третьего эшелона, котировки которых преимущественно выросли Иркут 03 (+0,03%), Пятерочка (+0,19%), Русский текстиль 02 (0,0%). Торговая активность в облигациях первого эшелона практически отсутствовала. Однако отдельный спрос на наиболее качественные бумаги сектора все-таки присутствовал в выпусках Газпром А6 (+0,04), РЖД 06 (+0,2%), и ФСК ЕЭС 03(+0,06%).

На этой неделе на первичном рынке корпоративного долга пройдут шесть аукционов по размещению облигаций на сумму 11,2 млрд. рублей. Все размещения текущей неделе пройдут в пятницу, когда на рынок выйдут ВМК-Финанс, КБ МИА, Амурметалл, Мельничный комбинат в Сокольниках и Мосэнерго. Мы полагаем, что все предстоящие размещения заслуживают внимания инвесторов.

Амурметалл – металлургическая компания, специализирующаяся на переработке лома черных металлов в сортовой и листовой прокат. В четверг 2 марта компания предложит инвесторам свой первый облигационный займ на сумму 1,5 млрд. рублей. Срок обращения облигаций составляет три года. Организатор выпуска (Райффайзенбанк) ориентирует рынок на доходность в размере 9,5 -10% годовых. Мы полагаем, что новый долговой инструмент Амурметалла, является достаточно привлекательным для инвесторов. Хорошее кредитное качество эмитента, на фоне отсутствия большого предложения длинных облигаций второго эшелона с доходностью выше 9% годовых, повысит привлекательность облигаций для долгосрочных инвесторов.

Анализ финансовых показателей позволяет отнести эмитента к средней группе риска. В соответствии с предоставленной отчетностью по РСБУ за девять месяцев 2005 года, выручка предприятия за три квартала прошлого года выросла на 29%, составив 6,02 млрд. рублей. Однако рост выручки предприятия сопровождался более значительным увеличением себестоимости и коммерческих/управленческих расходов, что привело к 31% снижению операционной прибыли. Так, по итогам девяти месяцев 2005 года, себестоимость выросла на 33,2%, коммерческие расходы на 103%, а управленческие расходы на 60%. Чистая прибыль Амурметалла по итогам рассматриваемого периода сократилась на 49,2% до 151,2 млн. рублей. Мы полагаем, что основными причинами снижения финансовых результатов стало повышение стоимости сырья и электроэнергии, рост расходов связанный с проводимой консолидацией активов, а также проведение модернизации производства. В ближайшие два года эмитент ожидает получить отдачу от осуществленных в 2004-2005 гг. инвестиций. По оценкам компании, рост продаж приведет к увеличению выручка до 7,4 млрд. рублей уже в 2007 году.

Операционная рентабельность по итогам девяти месяцев составила 6,1% (8,5% в 2004 году), чистая рентабельность – 2,5 (4,2 в 2004 году). В отличие от металлургических предприятий с полным циклом производства, которые выигрывают от роста цен на сталь, Амурметалл производит продукцию на основе покупаемого лома металлов, т.е. также зависит от состояния цен на рынке. Этим в основном и объясняется невысокая рентабельность Амурметалла. Долговая нагрузка Амурметала за три квартала 2005 года практически удвоилась, составив 1,9 млрд. рублей. Однако в относительных величинах, долговая нагрузка эмитента пока не достигла критичного уровня. Объем кредитных обязательств составляет 30% от активов, а половина всей задолженности приходится на долгосрочные кредиты. Принимая во внимания, то, что основную часть привлекаемых средств эмитент направит на рефинансирование краткосрочных кредитов, привлечение долгосрочного займа на рынке облигаций, позволит компании увеличить долю долгосрочных кредитов без существенного роста долговой нагрузки.

Новый выпуск облигаций «Мосэнерго», на наш взгляд, станет наиболее интересным с точки зрения участия в аукционе. Объем выпуска 5 млрд. рублей, что гарантирует высокую ликвидность облигаций в будущем. Погашение выпуска запланировано на март 2016 год, оферта – 6 лет. Организатор выпуска (Газпромбанк) ориентирует рынок на доходность к оферте в размере 7,6 – 7,9% годовых. Таким образом, премия за кредитный риск эмитента относительно облигаций города Москвы находится на уровне 100 – 130 пунктов. Принимая во внимание кредитное качество эмитента, мы полагаем, что данные уровни доходности являются достаточно привлекательными, а новый выпуск облигаций представляет высокий интерес со спекулятивной точки зрения. Для сравнения, премия по доходности облигаций ФСК ЕЭС относительно Москвы сейчас составляет 90 б.п. Стоит также отметить, что новые облигации Мосэнерго станут наиболее длинными (не считая «РЖД-07») среди корпоративных бондов эмитентов первого эшелона, что повышает потенциал роста стоимости данных облигаций в случае снижения процентных ставок. На этом фоне, мы ожидаем огромного спроса на предстоящем аукционе.

Таким образом, на этой неделе значительный интерес участников рынка будет отвлечен на первичный рынок. Торговая активность на вторичном рынке на предстоящей неделе, скорее всего, снизится. Первичные размещения, а также период налоговых платежей в конце февраля оттянут значительную часть ликвидности, что снизит интерес к рублевым облигациям.

ВНЕШНИЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

US-TREASURIES. В первый день торгов рынок казначейских облигаций США остался относительно стабильным. Доходности долгосрочных us-treasuries не изменились, а краткосрочных – слегка снизились. Слабые данные по продажам новых домов не оказали влияния на долговые рынки. В настоящее время доходности 2-х летних облигаций составляют 4,74% годовых (+0 б.п. к вчерашним уровням, доходности 5-летних us-treasuries составляют 4,64% годовых (-1 б.п.), 10-летних – 4,58%(+0 б.п.), 30-летних – 4,54% (+0 б.п.)

Продажи новых домов по итогам января оказались ниже ожиданий и составили 1,233 млн. ед. за 12 месяцев, продемонстрировав 5,0% снижение по сравнению с пересмотренным в сторону повышения аналогичным показателем декабря, который составил 1,298 млн. ед. Ранее аналитики, опрошенные REUTERS, прогнозировали, что 12 мес. продажи в по итогам января составят порядка 1,260 млн. ед. Сокращение продаж привело к росту свободных для продажи объектов недвижимости до рекордного уровня в 528 тыс., что является максимумом с ноября 1996 года.

На предстоящей неделе, рынок Казначейских облигаций будет испытывать сильное давление от мощного потока экономической статистики. Сегодня будут опубликованы данные по продажам недвижимости на вторичном рынке и предварительная оценка ВВП США в 4-м квартале. Напомним, что первая оценка оказалась достаточно низкой +1,1% в годовом исчислении. В настоящее время экономисты прогнозируют, что оценка роста ВВП США будет скорректирована в сторону повышения до 1,6% в годовом исчислении. В среду будут опубликованы данные по динамике потребительских расходов/доходов, где рынок будет следить за изменением базового индекса потребительских расходов (PCE Core). Ожидается, что его рост составит порядка +0,2%. В среду также состоится публикация индекса деловой активности, который как ожидается, в феврале вырастет до 55,6 пунктов в 54,8 по итогам января.

Котировки еврооблигаций EMERGING MARKETS продолжают расти на фоне относительно стабильного рынка us-treasuries, а их спрэды продолжают сокращаться к доходностям базовых активов. Вчера индекс еврооблигаций emerging markets EMBI+, рассчитываемый инвестиционным банком J.P. Morgan, вырос на 0,31%, его спрэд сузился на 6 б.п. до 186 б.п.

Вчера агентство S&P опубликовало обзор, касающийся объема прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в страны emerging markets в 2005 году. По данным S&P экономики стран emerging markets в прошлом году получили порядка $361 млрд. – рекордного уровня с 1999 года, когда объем прямых иностранных инвестиций составил $482 млрд. Китай в прошлом году получил рекордные $60 млрд. инвестиций. По оценке ЦБ РФ в прошлом году в Россию поступило $16,7 млрд ПИИ, а по данным Росстата –$ 13,1. Мы полагаем, что мода на инвестиции emerging markets сохранится в этом году, однако не ждем существенного роста ПИИ в России.

Котировки РОССИЙСКИХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ после роста в воскресенье начали консолидироваться на достигнутых уровнях на фоне общего укрепления позиций еврооблигаций emerging markets. Индекс EMBI+Россия прибавил всего 0,02%, а его спрэд сузился на 3 б.п. до 96 б.п. Сегодня с утра еврооблигации «Россия-30» торгуются на уровне 112,8 /112,9 процентов от номинала. Спрэд «России-30» к десятилетним облигациям США снизился на 2 б.п. до 98 б.п. Согласно нашим ожиданиям, потенциал сокращения базового российского спрэда в настоящее время остается на уровне 20-30 б.п.