Стратегия внутреннего рынка

Курс рубля стабилизировался

Характер торгов на российском валютном рынке в среду был спокойным. На фоне нормализации внешней конъюнктуры курс рубля к бивалютной корзине стабилизировался. С открытием торгов курс снизился до 35.74, а к концу сессии составил 35.80 против 35.91 днем ранее. Оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра при этом составил USD2.6 млрд против USD3.8 млрд во вторник. Годовая ставка NDF по итогам дня снизилась на 15-20 б. п., составив к закрытию 6.10%. Ставки денежного рынка в течение дня держались на уровне 3.5-4.5%, что характеризует ситуацию с рублевой ликвидностью накануне последних в январе налоговых выплат, намеченных на сегодня, как комфортную.

Аукцион ОФЗ не удался

Главным событием на рынке рублевых облигаций стал аукцион ОФЗ 25073 в объеме 45 млрд руб., результаты которого оказались заметно хуже предыдущего размещения трехлетних государственных облигаций недельной давности. Министерство финансов все же решило предоставить небольшую премию по сравнению с предыдущим размещением (7.11% для трехлетних ОФЗ), установив доходность по цене отсечения на уровне 7.19% (средневзвешенная доходность 7.17%). Но такой щедрости оказалось недостаточно, и объем размещения составил всего 1.7 млрд руб. при спросе на уровне 27.6 млрд руб. После аукциона котировки находящихся в обращении ОФЗ незначительно скорректировались (на 0.1-0.2 п. п.), а их доходность подросла на 5-10 б. п. Активных продаж при этом отмечено не было, и обороты торгов остались низкими. Мы бы не стали излишне драматизировать неудачные результаты последнего аукциона ОФЗ. Мощное ралли рублевых облигаций в начале года вплотную приблизило котировки государственных облигаций к справед ливым уровням, и тактика, которую Минфин с успехом использовал в ходе размещений ОФЗ в прошлом году, начала давать сбои. Таким образом, на данном этапе эмитенту предстоит решить дилемму: либо предоставлять более значительные премии на аукционах, либо терпеливо ждать более благоприятного периода для размещения. На наш взгляд, в текущих условиях Минфин вполне может позволить себе и подождать улучшения конъюнктуры рынка государственных облигаций.

Эмитенты спешат выйти на рынок в феврале

Ценовые колебания котировок негосударственных рублевых облигаций в среду были минимальны. Динамику хуже рынка продемонстрировали долговые инструменты эмитентов, объявивших о планах по размещению облигаций уже в ближайшее время.

• РЖД. В среду была открыта книга заявок на приобретение очередного выпуска облигаций РЖД в объеме 15 млрд руб. Организаторы ориентируют участников рынка на доходность к оферте через пять лет на уровне 9.41-9.83%. Такой диапазон представляется привлекательным, учитывая, что премия к кривой доходности Москвы (Москва-62, Москва-56) и выпуску Газпром-11 составят около 90-130 б. п. В условиях дефицита предложения новых облигаций от негосударственных заемщиков, вполне вероятно, что эмитенту удастся разместит обязательства с доходностью даже ниже заявленного ориентира.

• РСХБ планирует начать размещение двух выпусков по 5 млрд руб. каждый 10-11 февраля. Ориентиры по доходности к трехлетней оферте установлены на уровне 9.20-9.60% (ставка купона 9.0-9.4%), тогда как доходности сопоставимых по дюрации выпусков РСХБ-8 и РСХБ-9 в среду составляли 9.00%.

• Банк Глобэкc в среду объявил о намерении 16-17 февраля провести аукцион по размещению рублевых облигаций в объеме 5 млрд руб. Напомним, что около 99% акций данного учреждения были приобретены Внешэкономбанком в рамках мероприятий по спасению проблемных банков осенью прошлого года. Самостоятельные кредитные характеристики эмитента, очевидно, слабы. Но  по формальным признакам выпуск может заинтересовать участников рынка, так как высокие кредитные рейтинги новых облигаций (BB- от S&P, BB от Fitch) позволяют надеяться на включение их в список РЕПО Банка России с невысоким дисконтом. Ориентир по доходности облигаций Банка Глобэкс к оферте через год объявлен на уровне 9.99-10.77%. На наш взгляд, основным риском для инвестирования в облигации Банка Глобэкс (как и остальных санируемых банков) является возможное изменение отношения Внешэкономбанка к участию в его капитале и поддержке, как, например, это произошло с Банком Союз. Несмотря на то, что, по нашему мнению, такое развитие событий относительно маловероятно в отношении Банка Глобэкс на горизонте ближайших месяцев, мы все же считаем облигации сильнейших частных банков (в частности, МДМ Банка) более привлекательной альтернативой с точки зрения соотношения риска и доходности.

Стратегия внешнего рынка

Первое заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США в 2010 г. порадовало рынки

Первое в 2010 г. заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США не принесло неприятных сюрпризов участникам рынка. Главная формулировка, содержащаяся в пресс-релизе по итогам заседания и указывающая на сохранение текущей мягкой денежно-кредитной политики, сохранилась в комментариях и на этот раз. Подавляющее большинство участников заседания считает, что беспрецедентно низкий уровень ключевой процентной ставки будет сохраняться еще продолжительное время. Впрочем, без ложки дегтя не обошлось: решение по этому вопросу, в отличие от предыдущих заседаний, не было единогласным. Управляющий Федеральным резервным банком Канзаса г-н Хениг высказал мнение, что в условиях восстановления американской экономики сохранять низкие ставки в течение долгого времени уже не актуально. В целом, комментарий ФРС по итогам заседания оказался более оптимистичным относительно перспектив экономики США. Отметим, что из итогового комментария была исключена фра за о необходимости дальнейшей стабилизации ситуации на финансовых рынках. Также в соответствии с ранее озвученными планами с первого февраля планируется свернуть большинство программ по поддержке денежного рынка и рынка коммерческих ценных бумаг и завершить действие своп-линий с крупнейшими центральными банками. Последние средства в рамках программы TAF будут предоставлены восьмого марта. Фондовые рынки отреагировали на результаты заседания ФРС плавным ростом, который продолжился и сегодня с открытием азиатских площадок. Доходности КО США по итогам заседания комитета выросли на 4-6 б. п. Кроме того, после заседания довольно значительно подорожал американский доллар: его курс относительно евро укрепился выше уровня 1.40 впервые с июля 2009 г.

Рекомендуем к покупке долгосрочные выпуски ТНК-BP

Результаты заседания Комитета по операциям на открытых рынках, на наш взгляд, в целом можно считать позитивными для развивающихся рынков; негативного влияния на аппетит к риску комментарии ФРС, на наш взгляд, не окажут. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 приобретали в конце дня по цене 113.312. Событием дня в корпоративном сегменте стало объявление и последовавшее в конце дня уточнение ориентиров по доходности двух траншей еврооблигаций ТНК-BP. Доходность пятилетних еврооблигаций в объеме USD500 млн в результате была установлена на уровне 6.45%, а десятилетнего выпуска такого же объема – на уровне 7.50% (на 25 б. п. ниже по сравнению с первоначальными ориентирами) Оба выпуска нам представляются интересными, так как предлагают премию в размере 50-75 б. п. к кривым доходности Газпрома и ЛУКОЙЛа (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 20 января). На наш взгляд, такая премия является завышенной. Таким образом, в текущих условиях мы предлагаем в качестве основы портфеля высококачественных российских еврооблигаций использовать инструменты ТНК-BP с максимальной дюрацией.

Украина планирует вновь выйти на рынок долговых обязательств в апреле-мае 2010 г.

Исполняющий обязанности министра финансов Украины И. В. Уманский вчера в ходе очередного заседания Кабинета министров сообщил, что в апреле-мае 2010 г. Украина собирается разместить новый выпуск еврооблигаций. По словам г-на Уманского, Украина ведет переговоры с европейскими банками о размещении долговых обязательств либо на открытом рынке, либо в рамках двусторонних соглашений. Объем нового выпуска обсуждается; наиболее подходящий срок обращения оценивается в два-три года, а желаемая доходность составляет менее 10%.

Данная новость, на наш взгляд, не является неожиданностью для рынка: на фоне ухудшения параметров государственного бюджета в 2009 г. после финансового кризиса правительство Украины ищет дополнительные источники финансирования дефицита. Мы высоко оцениваем возможности Украины по заимствованию на внешних рынках. С середины 2009 г. финансовые рынки функционируют в нормальном режиме, и, на наш взгляд, при приемлемых ценовых уровнях инвесторы могут заинтересоваться долговыми обязательствами Украины – потенциальный выпуск еврооблигаций может предполагать уникальное соотношение риска и доходности (см. наш отчет «“Нет дефолту!” по-украински» от 11 января 2010 г.). Между тем, пока преждевременно прогнозировать какие-либо ориентиры по доходности новых обязательств Украины, поскольку до их размещения произойдет много важных политических событий. По нашим оценкам, максимальный объем нового выпуска евро облигаций составит около USD1.5 млрд.

Кредитные комментарии

Первый украинский международный банк завершил реструктуризацию внешнего долга

Первый украинский международный банк (ПУМБ) вчера сообщил о достижении соглашения о реструктуризации всей задолженности перед иностранными кредиторами в размере USD512 млн. Условия в целом соответствуют предложениям, раскрытым в меморандуме о реструктуризации еврооблигаций (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от второго декабря 2009 г.).

• Срок обращения выпуска еврооблигаций в размере USD275 млн продлен до 31 декабря 2014 г. с увеличением ставки купона до 11% (купонные выплаты будут производиться ежеквартально). Держатели еврооблигаций, поддержавшие реструктуризацию, получат 8% от номинала в рамках погашения обязательств перед ними в феврале 2010 г.

• Прочая внешняя задолженность будет консолидирована в один кредит с погашением в декабре 2014 г. и процентной ставкой на уровне LIBOR+250 б. п. до 31 декабря 2012 г. и LIBOR+300 б. п. на последующий период.

• В результате реструктуризации задолженности в 2010 г. ПУМБ предстоит лишь частичное погашение выпуска еврооблигаций в феврале в размере USD17 млн, что, безусловно, способствует улучшению ситуации с ликвидностью. Более того, условия пролонгации долга (помимо еврооблигаций) представляются чрезвычайно выгодными благодаря низкой процентной ставке.

• В настоящее время долговые инструменты ПУМБ торгуются с доходностью на уровне 16.5%, что в целом соответствует доходности еврооблигаций Альфа-Банка Украина и ПриватБанка. Таким образом, бумаги ПУМБ, на наш взгляд, относительно справедливо оценены по сравнению с обязательствами других частных банков Украины, хотя при сопоставимой доходности мы отдаем предпочтение еврооблигациям Альфа-Банка Украина и ПриватБанка.

Экономика

К концу третьей недели января потребительские цены прибавили еще 0.5%

За третью неделю января ИПЦ вырос на 0.5%. Таким образом, с начала года (до 25 января) рост цен составил 1.7%, что ниже показателя за аналогичный период 2009 г. (+2.0%). Повышение цен в этом месяце связано главным образом с ростом тарифов и сезонным скачком цен на фрукты и овощи (овощи подорожали более чем на 7%, что вполне закономерно в это время года). Единовременное повышение тарифов привело к следующим результатам:

• Конечная стоимость холодного водоснабжения увеличилась на 14.3% с начала года;
• горячего водоснабжения – на 12.3%;
• услуг по снабжению электроэнергией – на 11%;
• тепловой энергии – на 12.2%;
• проезда в общественном транспорте – на 4.9%-13.8%.

Федеральное правительство практически завершило плановое увеличение тарифов в 2010 г. Тем не менее, нельзя исключить существенный риск их дальнейшего повышения муниципальными властями, которые получили гораздо больше соответствующих полномочий в 2010 г. Более того, тарифы на газ для домохозяйств увеличиваются на 15% с апреля (с начала года повышение составит 20%), что, однако, меньше прошлогодней прибавки на уровне 22.7%. Между тем, после корректировки на влияние сезонных факторов базовая инфляция (без учета административно регулируемых повышений цен) составила около 0.3-0.4%. Таким образом, пока мы не видим достаточных оснований для пересмотра нашего годового прогноза инфляции на уровне 6.3%. Как мы ожидаем, в предстоящие три-четыре недели Банк России снизит процентные ставки на 25 б. п., поскольку он по-прежнему заинтересован в стимулировании роста объемов кредитования в банковском секторе. Если наши прогнозы в отношении инфляции окажутся верны, ключевые ставки Банка России могут быть понижены еще на 75-100 б. п. в первом-втором кварталах текущего года.

В декабре потребительский спрос вырос

Федеральная служба государственной статистики 27 января опубликовала данные по розничной торговле, реальным располагаемым доходам населения и рынку труда за декабрь. Уровень безработицы увеличился до 8.2%, что объясняется сезонным сокращением численности как рабочей силы, так и занятого населения. На наш взгляд, данные факторы могут сохранить свое влияние вплоть до февраля, когда уровень безработицы, по нашим оценкам, может достигнуть 8.5%. В то же время, с корректировкой на сезонность безработица в декабре снизилась до 8.1% против 8.3% в ноябре. Устойчивое сокращение безработицы на протяжении 2009 г. оказалось не вполне ожидаемым и, возможно, объясняется действиями правительства, принявшего меры для повышения занятости в государственном секторе и сдерживания сокращений персонала в частном секторе.

Уровень реальной заработной платы увеличился на 24% к ноябрю, а реальные располагаемые доходы населения – на 34.5%. В декабре эффект высокой базы больше не оказывал воздействия на показатель реальной заработной платы, и в результате ее рост относительно прошлогоднего уровня составил 0.6%. В предпраздничный период розничные продажи традиционно возросли – на 20.2% относительно ноября. С учетом влияния сезонных факторов объем розничной торговли увеличивался наиболее быстрыми темпами в 2009 г. (+1.4% в месячном сопоставлении). Более оптимистические потребительские ожидания, традиционная выплата премий по итогам года, а также увеличение основной части пенсий (на 31.4% с первого декабря) стали основными факторами роста оборота в розничной торговле. В декабре повышение розничных продаж зарегистрировано третий месяц подряд, что свидетельствует о том, что потребительский спрос уже преодолел минимум сентября 2009 г.