Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[27.11.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Несмотря на высокие ставки денежного рынка, инвесторы на рынке рублевых облигаций сохраняют оптимизм. Большую часть прошедшей недели они предпочитали наращивать длинные позиции, чтобы успеть заработать на ожидаемом предновогоднем ралли. В первую очередь спрос предъявляется на облигации первого эшелона, Москвы и ОФЗ, котировки которых за последние несколько дней выросли на 0.2-0.4 п. п. Наибольший рост котировок характерен для гособлигаций – на них сохраняется устойчивый спрос. В пятницу Минфин доразместил десяти- и тридцатилетние ОФЗ общим номинальным объемом около 3 млрд руб. Спрос на облигации превысил предложение более чем в три раза, и инвесторам не было предложено какой-либо премии. Заметим также, что цена отсечения на аукционе тридцатилетних ОФЗ сложилась на уровне 102.03 против 100.90 в ходе предыдущего аукциона этого же выпуска в середине ноября.

Умеренно-оптимистичные настроения на рынке рублевых облигаций, вероятно, сохранятся и на этой неделе. Ждать продолжения роста котировок в первой половине недели не следует, так как на понедельник и вторник приходятся крупные налоговые платежи (НДПИ и налог на прибыль). Однако участники рынка скорее предпочтут увеличить объем рефинансирования посредством однодневного прямого РЕПО Банка России, нежели продать рублевые облигации. Во второй половине недели инвесторы, рассчитавшись по долам с Банком России, могут продолжить покупки, что будет способствовать росту котировок рублевых облигаций. С точки зрения первичных размещений неделя не слишком насыщена новыми предложениями облигаций. Ожидается несколько мелких (до 1 млрд руб.) выпусков, подходящих под определение «глубокий третий эшелон», где залогом успеха станет крупный синдикат. Кроме того, на среду запланировано размещение коротких (оферта один год) облигаций Газпромбанк-2 объемом 5 млрд руб.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

На прошлой неделе активность участников развивающихся рынков оставалась низкой из-за празднования Дня Благодарения в США. Доходность КО США сократилась еще на 4-5 б. п. при низких торговых оборотах. Американская экономика продолжает демонстрировать признаки охлаждения, при этом растет вероятность повышения учетной ставки ФРС в первой половине 2007 г. По нашему мнению, самый важный вопрос с точки зрения дальнейшей динамики учетной ставки в США – произойдет ли какое-нибудь восстановление темпов роста американской экономики в четвертом квартале или нет. В этой связи публикуемая на этой неделе экономическая статистика будет особенно актуальна, и котировки облигаций могут оказаться к ней очень чувствительными. Аппетит участников рынка к инструментам с высокой степенью риска сохраняется, а спрэд EMBI+ всего на 20 б. п. превышает исторические минимальные значения. Инвесторы становятся более осторожными, поскольку их основная задача в конце года – сохранение полученной прибыли. Таким образом, торговая активность в декабре будет постепенно снижаться.

Мы по-прежнему позитивно оцениваем среднесрочные перспективы развивающихся рынков облигаций и предпочитаем средне- и долгосрочные корпоративные облигации. Особое внимание, на наш взгляд, следует обратить на выпуски ВымпелКом 16 (предлагаемая премия к кривой доходности МТС-ВымпелКом составляет 20-30 б. п.), ТНК-BP 16 (относительно дешевый инструмент по сравнению с выпуском ТНК-BP 11, способный показать динамку лучше рынка в случае присвоения ТНК-BP квази-суверенного статуса), Система 11 (спрэд к кривой доходности МТС в 70 б. п. является слишком широким), ТМК 09 (привлекательная премия по доходности на уровне свыше 60 б. п. к кривой доходности Северсталь-ЕвразХолдинг).

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

В пятницу ставки денежного рынка сохранялись на уровне 5-6% в первой половине дня и снизились до 3-4% во второй половине торгов. Факт снижения ставок в конце дня можно считать положительным сигналом в условиях, когда многие участники рынка предпочитают заранее выплатить традиционные для конца месяца налоги. Ставки недельного РЕПО под ОФЗ и корпоративные облигации не опускаются ниже 6.0%. Тем не менее, на наш взгляд, сложно придумать сценарий, при котором мы увидим рост ставок денежного рынка во второй половине недели. Спорить можно только о темпах их снижения, которые в свою очередь напрямую зависят от объема поступающих в банковскую систему бюджетных средств.

Ситуация на валютном рынке способствует притоку рублевой ликвидности в связи с возможным ростом продаж валютной выручки в Банке России. В пятницу доллар продолжил стремительно терять свои позиции, снизившись относительно евро до 1.3094. Таким образом, курс USD/EUR преодолел психологическую отметку в 1.30. Возможно, этому способствовало вынужденное закрытие отдельными инвесторами длинных позиций по доллару (stop-loss). В настоящий момент на рынке сформировались четкие ожидания будущего снижения ставки ФРС США и такой же неотвратимой перспективы повышения ставок в Европе. В этих условиях тенденция на укрепление евро против доллара может продолжиться.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.