АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка

[27.11.2006] Алексей Булгаков, Дмитрий Зеленкин, "АТОН Брокер"

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

В пятницу продолжился интерес инвесторов к облигациям «1-го» эшелона (Мособл.6, Мгор-44, ГидроОГК, РЖД-6 и 7), а также периодический спрос на некоторые выпуски во «2-м» эшелоне. Многие участники по окончании выходных, по всей видимости, предпочтут зафиксировать прибыль, что в сочетании с вероятным новым ростом ставок на денежном рынке на этой неделе (ввиду очередных налоговых выплат) вряд ли будет способствовать росту рублевого рынка. Мы ожидаем достаточно спокойной недели.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

Рост treasuries в конце недели в меньшей степени отразился на котировках суверенных выпусков, в результате чего спрэды расширились, спрэд Россия-30 в конце дня составил G+115бп. В корпоративных выпусках мы отмечали интерес в некоторых казахских выпусках и к выпускам Евраза, котировки которого еще по-прежнему находятся ниже предыдущих уровней (Евраз-09 - 109.75пп, 6.82% YTM, после уровня в 110пп. в середине ноября).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ – ГИДРОМАШСЕРВИС

Во вторник должно состояться дебютное размещение облигаций Гидромашсервис (1 млрд. руб., 3 года, оферта 1.5 года, ориентировочная доходность к оферте - 10.0%). Эмитентом выступает ЗАО Гидромашсервис (основной торговый оператор), поручителями три - производственных и ещё одно трейдингово/ дистрибуционное предприятие. ГК Гидромашсервис является одним из крупнейших производителей и сервисеров нефтяного и насосного оборудования с долей внутреннего рынка в различных сегментах 20-35%. Продукция отправляется и на экспорт (2005г - 9% продаж); в частности, компания является официальным субконтрактором ООН по поставкам промышленного оборудования по различным международным программам (Ирак и др.).

В группу входят 5 заводов- производителей оборудования (Ливнынасос, Насосэнергомаш, Ливгидромаш, Нефтемаш и Электродвигатель), и несколько торговых/ дистрибуционных/ сервисных подразделений. (собственники). При маркетинге облигационного выпуска группа представила аудированную отчетность по МСФО за 2005 год (аудитор - Horwath МКПЦН, заключение с умеренными оговорками); периодичность публикаций последующих отчётностей по МСФО не ясна.

В структуре выручки основную долю составляют насосы и блочное оборудование для нефтегазового комплекса (51%), а также насосы и агрегаты для ЖКХ (24%). Большую часть продаж продукции Группы осуществляется через эмитента; крупнейшими покупателями продукции являются Газпромнефть, ТНК-ВР, Транснефть и др.
Консолидированная выручка группы в 2005 году по МСФО составила $160 млн. (что сопоставимо с оборотом таких компаний как ЕПК и Интегра за соответствующий период), выручка самого ЗАО Гидромашсервис по РСБУ - около $50 млн., а каждого из заводов-поручителей около $28-32 млн.

Рентабельность группы по EBITDA в 2005г составила 16%. Долговая нагрузка компании является умеренной, абсолютный размер долга на 01.10.2006 составлял $36 млн., при показателе Долг/EBITDA приблизительно 2.0х. Группа генерирует положительный свободный денежный поток, что в сочетании с умеренной программой капитальных затрат (инвестиции на ближайшие три года составят около $50 млн.) позволяет говорить о неагрессивной финансовой политике.

Целью размещаемого выпуска является рефинансирование существующей заложенности; образовавшейся, в частности, после покупки в середине 2006г. «Нижневартовскремсервис» - крупной региональной сервисной компании ранее принадлежавшей ТНК-ВР.

Нам нравится специализация компании, относительно невысокий левередж и неагрессивная финансовая политика. Ориентир по доходности озвученный организаторами, на наш взгляд, является умеренно-привлекательным. Наиболее подходящими ориентирами на вторичном рынке, на наш взгляд, являются выпуски ЕПК (10% YTM, дюрация 0.8 лет), и Интегры (ориентировочная доходность по предстоящему новому выпуску- 10.5% к офрете через три года, на 5 лет), а так же (отчасти) выпуски ВКМ-1 (9.4% YTM, 0.1 года) и Салаватстекло-2 (9.6%, 0.8 лет). Мы рекомендуем выпуск для включения в консервативные портфели со средними требованиями ко вторичной ликвидности, специализирующиеся на качественных выпусках «3го» эшелона.