Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[27.10.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, АФК Система-2, Акрон-2, ЛК Уралсиб-2.

- Покупать банковские рублевые облигации Петрокоммерц-6, -7, МБРР-5 на ожиданиях их включения в список РЕПО ЦБ.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлагая доходность более YTP10%

Внешний рынок

Доллар немного воспрял духом

Вчера на валютном рынке наблюдалось укрепление позиций доллара: пара евро/долл. сегодня утром котировалась на уровне 1,49, тогда как еще на начало понедельника она торговалась выше отметки 1,50. Возможно, укрепление американской валюты отчасти связано с приближением ноябрьского заседания ФРС – в прессе появились сообщения о том, что большинство руководителей ФРС уже размышляют о том, как уйти от формулировки «ключевые ставки будут сохраняться низкими в течение продолжительного периода времени», не давая при этом повода считать, что они будут в ближайшее время повышены. На фоне укрепления доллара цены на нефть вчера снижались. Котировки фьючерсов на WTI опустились ниже 80 долл./барр., что потянуло вниз акции компаний сырьевого сектора. На рынках акций развитых стран неделя началась с фиксации прибыли в отсутствие публикаций важных макроэкономических данных при весьма бедном новостном фоне. В итоге индексы S&P и Dow Jones упали вчера примерно на 1%, на европейских площадках снижение оказалось более существенным – около 1,5–2% по основным индексам.

Сегодня стартуют недельные аукционы UST

На рынке казначейских облигаций вчера продолжилось ценовое снижение в условиях нарастающего давления со стороны первичного рынка: доходность 10Y UST за день подросла еще на 5 б.п. до YTM3,54%. Сегодня Минфин США проведет аукцион по двухлетним нотам объемом 44 млрд долл., а в среду рынку будут предложены пятилетние ноты на 41 млрд долл. Главным событием вторника в экономической сфере станет публикация индекса потребительской уверенности Conference Board и индекса цен на недвижимость Case Shiller. Среди прочих заметных событий дня, способных повлиять на настроения инвесторов, назовем публикацию отчетности BP за III квартал.

Бонды ЛУКОЙЛа лучше рынка

Долги развивающихся стран начали неделю ценовым снижением. При этом спред индекса EMBI+ остался у отметки 300 б.п. ввиду падения доходностей базовых активов.

Котировки Russia’30 вчера снизились примерно на 20 б.п. до 110.50– 110,75%, а суверенный спред остался на уровне 220–225 б.п. В корпоративном сегменте торговая активность оставалась невысокой, и большинство ликвидных бумаг также дешевели вслед за суверенными выпусками. Среди бумаг, выглядевших лучше рынка, отметим выпуски ЛУКОЙЛа, которые за день подорожали на 10–20 б.п., что, возможно, отчасти является отголоском продолжающего в настоящий момент роад-шоу новых выпусков еврооблигаций эмитента.

Внутренний рынок

Рубль: в рамках сложившегося тренда

В начале недели рубль продолжил двигаться в рамках сложившегося за последние несколько недель тренда и укрепился к бивалютной корзине ЦБ еще на 10 копеек до 35,4 руб. Укреплению рубля по-прежнему способствовал макроэкономический фон – цены на нефть оставались вблизи отметки 80 долл./барр. Судя по объему сделок купли-продажи, составившему 5,5 млрд долл., активность участников торгов была высокой. По нашим наблюдениям, ЦБ присутствовал на рынке и купил порядка 1,5–2 млрд долл. Пополнение рублевой ликвидности за счет сокращения валютных позиций привело к снижению ставок денежного рынка, в частности, однодневные ставки РЕПО опустились на уровень 5% годовых. Рынок валютных форвардных контрактов проигнорировал динамику спотового курса рубля: вмененные ставки NDF остались на уровне 7% по среднесрочным контрактам.

Рынок облигаций не нашел новых идей для снижения доходностей

Рынок рублевых облигаций продолжил дрейфовать в отсутствие новых поводов для роста. Хуже рынка выглядели выпуски ОФЗ, потерявшие в цене порядка 25 б.п. В корпоративном секторе торговая ликвидность была низкой. Динамику лучше рынка показали бумаги Акрон-2 (YTP13,4%), прибавившие в цене более 1 п.п., что стало следствием присвоения эмитенту кредитного рейтинга. Поводом к дальнейшему снижению доходностей облигаций станет возможное снижение ставок ЦБ РФ на фоне низких инфляционных рисков, а также неблагоприятной конъюнктуры кредитных рынков.

Ориентир по дебютному выпуску Трансаэро

Ориентир по ставке купона выпуска Трансаэро номиналом 3 млрд руб. был определен на уровне 16,5–17% годовых к оферте через год. Эмитентом этих облигаций является ОАО «Авиационная компания «Трансаэро», что позволяет бумагам эмитента попасть в ломбардный список РЕПО ЦБ. Отметим, что в финансовом сегменте обращаются выпуски с рейтингом на уровне «B», предлагающие доходность выше YTW16% к погашению через год, например, бумаги ЛК УРАЛСИБ.

Еврохим и ММК присоединились к очереди на «первичку»

Компания «Еврохим» (BB/-/BB) приняла решение о размещении облигаций номиналом 20 млрд руб. Ориентируясь на обращающиеся облигации Акрон-2, мы оцениваем справедливую доходность облигаций Еврохима в диапазоне YTW11,5–12,5% при дюрации 2-3 года.

По сообщению Интерфакса, ММК (BB/Ba3/BB) принял решение о размещении облигаций объемом 30 млрд руб , пополнив таким образом список компаний с кредитным рейтингом на уровне «BB», готовых выйти на первичный рынок.

Мы считаем, что спрос на бумаги Еврохима и ММК будет высоким, принимая во внимание высокое кредитное качество эмитентов.

Макроэкономика

Все ближе к плавающему курсу

ЦБ назвал основным приоритетом контроль над инфляцией

Несмотря на перемены в курсовой политике, прогноз курса рубля остается прежним. Недавние перемены в курсовой политике Центробанка, имеющие целью обеспечить большую волатильность курса и поставить во главу угла контроль над инфляцией, не влияют на наш прогноз курса национальной валюты. Наш макроэкономический прогноз следует за фундаментальными тенденциями российской и мировой экономики. Мы ожидаем, что послекризисное восстановление будет медленным и болезненным, и, как следствие, не исключаем некоторой коррекции на сырьевом и валютном рынках. До конца 2009 г. вполне возможно некоторое снижение цен на нефть, укрепление доллара и, соответственно, ослабление рубля. В связи с этим мы подтверждаем наш прогноз валютного курса на конец года на уровне 31 руб./долл., исходя из курса евро к доллару, равного 1,45 долл./евро.

Правительство и органы денежно-кредитного регулирования объявили о переменах в курсовой политике. В последние две недели ряд представителей правительства и ЦБ выступили с публичными заявлениями о переменах в курсовой политике. В частности, 13 октября министр финансов Алексей Кудрин сообщил, что начиная со II квартала 2009 г. ЦБ РФ существенно уменьшил объем интервенций на валютном рынке. Спустя три дня премьер-министр Владимир Путин, выступая на заседании правительства, заявил, что совместно с председателем Центробанка Сергеем Игнатьевым им принято решение в среднесрочной перспективе сократить объем валютных интервенций. И наконец, 21 октября первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев дал понять, что цель новой курсовой политики – не таргетирование курса, а сглаживание его колебаний. При этом Улюкаев подчеркнул, что нынешний приоритет ЦБ – контроль над инфляцией, а не определение конкретных значений курса рубля.

Корпоративные события

ЛСР: Господдержка становится более ощутимой

Результаты I полугодия по МСФО

Результаты сегмента девелопмента отчасти обманчивы. Вчера Группа ЛСР опубликовала финансовые результаты по МСФО за I полугодие 2009 г., которые мы расцениваем как нейтральные с точки зрения кредитного качества эмитента. Снижение показателей выручки и EBITDA в отчетном периоде относительно I полугодия 2008 г. выглядит весьма скромным (8% и 2% соответственно), учитывая, как сильно экономический спад затронул строительный сектор. В то же время необходимо отметить, что 65% выручки и 81% EBITDA Группы ЛСР в I полугодии 2009 г. были обеспечены за счет направления девелопмента. При этом относительно I полугодия 2008 г. данные показатели увеличились на 67% и 73% соответственно. В результате доля сегмента девелопмента в общей выручке группы возросла до 46% с 25% в I полугодии 2008 г. Однако столь существенный рост сегмента во многом объясняется особенностями финансового учета: а именно, признание компанией части доходов, полученных в более ранние периоды, после передачи объектов в собственность покупателей. Наиболее существенное падение показателей отмечено в сегменте общестроительных материалов, где снижение выручки и EBITDA составило 51% и 95% соответственно по сравнению с показателями годичной давности. Среди положительных факторов отметим, что компания показала положительный чистый операционный денежный поток (92 млн руб.).

Доля гобанков в кредитном портфеле компании возросла. Чистый долг ЛСР с конца 2008 г. увеличился на 15% и на отчетную дату составлял 39,2 млрд руб. Краткосрочный долг на конец периода увеличился на 37% до 24,6 млрд руб. Увеличение долга отражает привлечение компанией в I полугодии 2009 г. кредита РСХБ на сумму 150 млн долл., а также долгосрочного финансирования ВЭБа – компании были открыты две кредитные линии в размере 239 млн долл. и 2,7 млрд руб. сроком на 10 лет и отсрочкой по уплате процентов для строительства цементного завода, являющегося одним из важнейших инвестиционных проектов группы. В отчетном периоде ЛСР выкупила по оферте облигации серии ЛСР-Инвест-2 почти в полном объеме (3 млрд руб.), а также рефинансировала часть кредитов Сбербанка и ВТБ. Госбанки продолжают выступать в роли основных кредиторов ЛСР, при этом их доля в кредитном портфеле группы возросла с 41% в конце 2008 г. до 52% по состоянию на отчетную дату.

Пик долговых выплат приходится на IV квартал 2009 г. С наиболее крупными долговыми выплатами ЛСР предстоит столкнуться в IV квартале 2009 г. (8 млрд руб.), включая погашение выпуска облигаций ЛСР-Инвест-1 объемом 2 млрд руб. в декабре 2009 г. В первом полугодии 2010 г. общий объем выплат по долговому портфелю составляет у эмитента 8,1 млрд руб. Несмотря на значительный объем погашения задолженности, с которым ЛСР предстоит столкнуться в ближайшие месяцы, и очевидную зависимость компании от новых кредитных ресурсов для рефинансирования долга, компания сообщила о планах дальнейшего увеличения долгового портфеля в ожидании роста рынка недвижимости и прогнозирует, что к концу 2009 г. объем ее чистого долга может увеличится примерно до 42,5 млрд руб.

Высокая вероятность господдержки компенсирует кредитные риски. Мы считаем, что у ЛСР хорошие шансы справиться с предстоящими долговыми выплатами. Летом текущего года ЛСР победила крупных аукционах на продажу и строительства жилья в Москве и С.-Петербурге для государственных нужд (объем контрактов – около 22 млрд руб.), в связи с чем мы полагаем, что госбанки, скорее всего, продолжат увеличивать свою долю в долговом портфеле группы и, помимо рефинансирования существующих кредитных линий, предоставят компании новые заемные ресурсы. В частности, неделю назад ЛСР сообщила об открытии новой кредитной линии в банке «ВТБ Северо-Запад» объемом 2 млрд руб. сроком на 18 месяцев. По словам руководства компании, ЛСР рассчитывает на открытие в ноябре-декабре новых кредитных линий объемом 10 млрд руб., привлечение которых, на наш взгляд решит, остающиеся вопросы рефинансирования короткого долга эмитента как минимум до конца I квартала 2009 г. Несмотря на то что потенциальные банки-кредиторы не называются, мы полагаем, что речь, скорее всего, идет о госбанках. Эмитент планирует также новые размещения облигаций – ЛСР готовит биржевые бонды на 3,5 млрд руб. Покупка коротких облигаций ЛСР, предлагающих доходность выше 20%, представляется нам привлекательной спекулятивной инвестицией.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: