Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[27.10.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Рынок рублевых облигаций в четверг пережил еще один день в условиях высоких ставок денежного рынка, которые сохранились в диапазоне 6-8%. Объем сделок на аукционах однодневного прямого РЕПО с Банком России увеличился в четверг до 30.5 млрд руб. (ставка около 6.15%). При этом Банк России в четверг разместил ОБР-2 (дата обратного выкупа 15 марта 2007 г.) в объеме 1.14 млрд руб. Доходность к выкупу составила 4.73%, вновь существенно превысив аналогичный параметр аукциона недельной давности (4.59%). Возможно, Банк России поддерживает привлекательность этого инструмента, предвидя всплеск рублевой ликвидности в конце года.

Несмотря на высокий уровень ставок на денежном рынке, продаж рублевых облигаций в четверг отмечено не было, и котировки большинства выпусков сохранились на прежнем уровне. Из облигаций первого эшелона под давлением находились облигации ГидроОГК-1 и Московская область-5. Инвестиционная активность в сегменте гособлигаций практически отсутствует в последние дни, что в условиях позитивной динамики котировок суверенных еврооблигаций способствует расширению спрэдов между рублевыми и валютными облигациями. Вместе с тем сохраняется интерес инвесторов к облигациям телекоммуникационных компаний, поддержанный в четверг решением S&P повысить кредитные рейтинги Центртелекома и ЮТК. Котировки выпуска ЮТК-4 в течение продолжительного времени демонстрируют динамику лучше рынка, их спрэд к кривой ОФЗ сузился с начала июля с 420 б. п. до 290 б. п. В настоящий момент облигации ЮТК торгуются с премией к остальным выпускам Связьинвеста на уровне 50-70 б. п. Дальнейшее сужение спрэда, если и будет происходить, то более медленными темпами, поэтому мы рекомендуем зафиксировать прибыль в облигациях данного эмитента. Необходимо также отметить, что очередное повышение рейтингов компаний, входящих в группу Связьинвест, положительно скажется на всех эмитентах телекоммуникационного сектора. На наш взгляд, неплохие перспективы для роста котировок сохраняют выпуски Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Инвесторы проявляют интерес и к другим облигациям второго эшелона, в частности, спросом пользуется выпуск Мечел-2. На фоне последних заявлений Президента РФ о создании общероссийского авиационного холдинга опережающую рынок динамику котировок демонстрирует выпуск Иркут-3.

Сегодня напряжение на денежном рынке сохранится, а значит, вряд ли следует ожидать массового спроса на рублевые облигации. Однако, как показывает характер торговли предыдущих дней, резких продаж на рынке также не будет. По мнению инвесторов, проблемы с ликвидностью носят временный характер. Мы разделяем такую точку зрения и полагаем, что медленное восстановление ситуации с ликвидностью начнется с середины следующей недели.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

После объявления результатов заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США рост котировок облигаций развивающихся рынков в четверг продолжился. Совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.45%, но спрэд индекса к КО США остался практически неизменным. Хорошую поддержку рынку вновь оказала динамика КО США, доходность которых снизилась еще на 4-5 б. п. – сентябрьский показатель объема заказов товаров длительного пользования (без учета заказов транспортного оборудования) оказался ниже прогнозных значений. Объем продаж домов на первичном рынке США в сентябре неожиданно вырос, однако снижение цен на этом рынке почти на 10% (максимальное падение с 1970 г.) повлияло на настроения инвесторов гораздо сильнее, и ралли на рынке КО США продолжилось. Сегодня ожидается публикация предварительных данных о ВВП США за третий квартал 2006 г. По всей видимости, снижение темпов роста экономики США происходит медленнее, чем ожидалось. Уровень ВВП может оказаться несколько выше прогнозного, и это может вызывать небольшую коррекцию на рынке КО США.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 выросли примерно на 0.5 п. п. до 111 5/8, спрэд выпуска к КО США практически не изменился (106 б. п.). По нашим прогнозам, российский суверенный спрэд сохраняет перспективу к сокращению на 10-20 б. п. до конца года. Уже второй день подряд российский сегмент корпоративных облигаций по динамике превосходил сегмент суверенного долга. Спросом пользовались облигации МТС 12: котировки выпуска повысились почти на 1 п. п. до 103.25; таким образом, потенциал роста этих облигаций почти полностью реализовался. На фоне ралли котировок инструментов МТС привлекательность выпуска Система 11 увеличилась еще больше. Спрэд выпуска Система 11 к кривой доходности МТС в настоящее время составляет около 70 б. п., тогда как справедливый спрэд, по нашим оценкам, равен 20-30 б. п. С нашей точки зрения, спрэды корпоративных и банковских обязательств к суверенному долгу будут продолжать сужаться. В таких случаях торговая активность обычно распространяется на менее ликвидные сегменты рынка. Таким образом, инвестиционная активность с облигаций Газпрома, АК АЛРОСА, ЕвразХолдинга, Северстали должна сместиться на менее ликвидные выпуски – такие как НКНХ, Система, Казаньоргсинтез. Кроме того, по-прежнему привлекательны выпуски ТНК-BP 16 и ВымпелКом. Инвестиционная активность в сегменте банковских облигаций в ближайшие дни также увеличится.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Наконец-то появились хорошие новости, которые, возможно, помогут российскому денежному рынку пережить трудный конец месяца. Сравнительно мягкий комментарий Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США относительного перспектив дальнейшего повышения процентных ставок и довольно агрессивная речь председателя ЕЦБ Ж.-К. Трише, означающая вероятное продолжение повышения процентных ставок в Европе, способствовали укреплению евро относительно доллара. Это вызвало и разворот динамики курса USD/RUB, что должно способствовать прекращению оттока средств из рублевых позиций. Однако такие (относительные) перспективы нормализации конъюнктуры ставок денежного рынка на российском рынке будут, в том числе, зависеть от данных по ВВП США за третий квартал, публикация которых ожидается сегодня. Если этот показатель будет свидетельствовать о «мягкой посадке» американской экономики, то за счет вышеуказанных факторов ситуация на денежном рынке России станет более благоприятной, и конец месяца будет не таким напряженным.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• После повышения агентством S&P кредитного рейтинга Газпромбанка до уровня BB+ мы рекомендуем инвесторам открывать длинные позиции в наиболее недооцененном выпуске еврооблигаций эмитента Газпромбанк 11 – спрэд этих облигаций на 20 б. п. шире аналогичного показателя для облигаций Банк Москвы 10. Исторически кривая доходности Газпромбанка расположена на 20 б. п. ниже кривой доходности Банка Москвы. Хотя рейтинг инструментов Банка Москвы (-/А3/BBB) выше, мы считаем, что вероятность поддержки со стороны материнских организаций сопоставима для обоих банков. При этом Газпром отличается большей гибкостью в предоставлении такой поддержки, чем город Москва.

• Еврооблигации ВымпелКома продемонстрировали хорошую динамику, и сейчас их спрэды полностью отражают преимущества компании перед конкурентами по операционным и финансовым показателям. Мы считаем, что в настоящий момент инструменты МТС и МегаФона более интересны, и рекомендуем инвесторам покупать выпуски этих эмитентов за счет сокращения позиций в инструментах ВымпелКома.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.
• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.