Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[27.10.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Рынок казначейских бумаг продолжил рост. Рост заказов на товары длительного пользования без учета транспортных средств составил в сентябре лишь 0.1% при ожиданиях 1%. Кроме того, хотя объем продаж новых домов вырос на 5.3% (прогноз -1%), подобная динамика объясняется лишь значительным падением цен - на 9.7% в годовом выражении, что является максимальным с 1970 года и добавляет негативных красок в оценку перспектив строителей. В результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг снизились на 4 б.п. до 4.81% и 4.72%. Сегодня в центре внимания, безусловно, ключевая статистика текущей недели - предварительные данные по ВВП за третий квартал: согласно ожиданиям, темпы роста экономики замедлились с 2.8% до 2%. Если подобные прогнозы реализуются, мы не исключаем продолжения роста базовых активов. В то же время, мы по-прежнему не видим оснований для формирования какой-либо долгосрочной тенденции: скорее всего, доходности UST будут колебаться в диапазоне 4.6-4.8%.

Развивающиеся рынки На развивающихся рынках отмечалось повышение котировок вслед за базовыми активами, однако оно оказалось не столь заметным, что вызвало расширение спрэдов. Бразилия-40 выросла на 56 б.п. до 131.34% (YTM 6.29%), а суверенный спрэд расширился на 1 б.п. Аналогичную динамику продемонстрировали спрэды Мексики и Венесуэлы. В итоге спрэд EMBIG расширился на 1 б.п. до 186 б.п.

Российский сегмент Инвесторы в российский сегмент еврооблигаций вчера сохраняли позитивный настрой. Россия-30 закрылась на уровне 111.63-111.728% (YTM 5.8%), при этом спрэд вырос до 108 б.п. В корпоративных бумаг наблюдался рост по всему спектру бумаг: Газпром-34 вырос на 1.3%, Газпром-13 – на 44 б.п., Северсталь-14 - на 43 б.п., Евраз-15 - на 34 б.п. Мы также отмечаем рост МТС-12 (+97 б.п.), чей спрэд по доходности сократился к кривой Вымпелкома с 50 б.п. до 20 б.п. Таким образом, наша цель по евробонду выполнена: дальнейшая динамика бумаги будет связана с общей рыночной ситуацией, и мы рекомендуем фиксировать прибыль.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Рынок рублевого долга остается под гнетом дефицита ликвидности: ставки МБК последние дни колеблются на уровне 6 – 7%. На этом фоне активность инвесторов в рублевые облигации в четверг вновь была не на высоте, а единая динамика котировок в ликвидных бумагах отсутствовала.

Определенный спрос можно было наблюдать во втором эшелоне – в частности, в выпусках Иркута-3 (+34 б.п.), Мечела-2 (+15 б.п.), а также ЦТК-4 (+20 б.п. по последней сделке) и ЮТК-4 (+24 б.п. по последней сделке). Для последних двух основным фактором поддержки стало рейтингов агентством S&P на одну ступень - с «ССС+» до «В-» для ЮТК и «В-» до «В» для ЦТК. Прогноз по рейтингам обеих компаний «Стабильный».

Мы полагаем, что данное событие не повлечет существенного сужения текущих спрэдов торгующихся выпусков ЮТК и ЦТК к кривой ОФЗ. Фактор укрепления финансового состояния некогда «проблемных» телекомов уже в значительной мере учтен рынком. В частности, текущий спрэд ЦТК-4 приблизился к уровню сопоставимых по дюрации выпусков УРСИ-7 и Сибирьтелеком-7 (порядка 200 б.п.). Несмотря на сохраняющуюся разницу в кредитном качестве, успехи компании по преодолению «финансового кризиса» очень позитивно воспринимаются инвесторами. В частности, оптимизма добавляет наметившаяся тенденция роста прибыльности компании в условиях сокращения долговой нагрузки. Спрэд ЮТК-4 к «кривой телекомов» составляет в настоящее время около 80 б.п. С одной стороны, это вполне адекватная премия за самую высокую среди всех МРК долговую нагрузку и разницу в масштабах с «бенчмарками». Вместе с тем, ожидая дальнейшее «финансовое выздоровление» ЮТК, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика компании и режим жесткого контроля над издержками, мы полагаем, что компания сохраняет шансы сократить спрэд до 50 б.п.

На общем фоне достаточно привлекательно выглядит пятый выпуск ЦТК, который был размещен 5 сентября с доходностью 8.24% годовых к оферте через 2 года и пока еще не вышел на вторичный рынок. На текущий момент котировки бумаги на форвардном рынке варьируются в диапазоне 100.2% - 100.25%, что соответствует доходности порядка 8%, спрэд к ОФЗ – 225 б.п. Принимая во внимание, что текущий спрэд ЦТК-4 составляет порядка 200 б.п. к кривой ОФЗ, потенциал снижения доходности ЦТК-5 после выхода на вторичные торги мы оцениваем в пределах 25 б.п.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Банана-Мама представляет собой сеть гипермаркетов детских товаров. Первый гипермаркет сети открылся в Москве в апреле 2004 года, при этом в настоящее время «Банана-Мама» насчитывает 38 гипермаркетов, расположенных в шести федеральных округах РФ. Все гипермаркеты эмитента находятся в аренде. В своем составе ГК «Банана- Мама» объединяет 12 компаний, при этом ООО «Банана-Мама» является управляющей компанией, а ООО «ТД «Триал» занимается централизованной закупкой товаров для гипермаркетов Группы и, начиная со 2 квартала 2006 года, выступает центром консолидации денежных потоков.

Стремительное развитие компании, подкрепленное ростом российского розничного рынка и при этом невысокой конкуренцией на организованном рынке торговли детскими товарами в среднем ценовом сегменте, находит свое отражение в росте оборотов. Так, по данным управленческой отчетности, в 1 полугодии 2006 года выручка составила 2.2 млрд. руб., или 83.6% от ее объема за весь 2005 год. Операционная рентабельность в настоящее время составляет 7.7%. На наш взгляд, данный показатель не совсем адекватно отражает текущую эффективность бизнеса, поскольку часть затрат подлежит капитализации в соответствии с учетной политикой Группы.

Несмотря на тот факт, что расширение масштабов бизнеса Банана-Мама осуществляется преимущественно за счет заемных средств, долговая нагрузка эмитента остается на среднем для ритейлеров уровне: по состоянию на 1.07.2006 года debt ratio составил 62% против среднего по отрасли 55.7%, debt/EBIT – 3.9 при среднем уровне debt/EBITDA – 4.3. Размещение облигационного займа объемом 1 млрд. руб., 50% средств от которого планируется направить на рефинансирование текущих кредитов, 50% - на развитие розничной сети, приведет к ухудшению показателей покрытия долга: по нашим оценкам, в конце текущего года debt/EBIT составит 4.7. Мы полагаем, что реализация планов компании по расширению масштабов бизнеса, в т.ч. и за счет приобретения гипермаркетов в собственность, может потребовать привлечения новых кредитов и, как следствие, увеличения долгового бремени ГК «Банана-Мама».

Наиболее близкой по масштабам бизнеса для ГК «Банана-Мама» в сегменте непродуктового ритейла, на наш взгляд, является Дикая Орхидея, облигации которой в настоящее время торгуются с доходностью 10.7% к оферте 16.04.2007 г. За время торгов облигаций Дикой Орхидеи средний спрэд к ОФЗ составил 600 б.п. Бизнес Дикой Орхидеи отличается более высокой рентабельностью: операционная рентабельность за 1 полугодие 2006 года – 17.1% против 7.7% у ГК «Банана-Мама», что обуславливается спецификой продукции Дикой Орхидеи и преимущественно высокими ценами на нее, а также наличием собственного производства. Вместе с тем, Дикая Орхидея характеризуется меньшими масштабами бизнеса и более высокой долговой нагрузкой: выручка Дикой Орхидеи за 1 пг 2006 года составила 1.2 млрд. руб., debt/EBITDA – 6.6. Кроме того, детские товары ГК «Банана-Мама» пользуются большим спросом по сравнению с продукцией Дикой Орхидеи. Принимая во внимание разницу в кредитном качестве обеих эмитентов, а также учитывая разницу в дюрации двух выпусков и премию за первичное размещение в размере 20 б.п., мы оцениваем справедливую доходность облигаций ООО «Банана-Мама» на уровне 10.8%- 11.2% к годовой оферте, что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 560-600 б.п.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов компании относительно роста продаж и рентабельности в текущем году, можно ожидать ее дальнейшего снижения.
• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4: потенциал сужения спрэда к "кривой телекомов" с 80 до 50 б.п. Дальнейшее «финансовое выздоровление» компании, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика компании и режим жесткого контроля над издержками, сохраняет шансы сократить текущий спрэд.
• ЦТК-5: «потенциал» сужения спрэда при выходе на вторичные торги мы оцениваем в пределах 25 б.п. до справедливого уровня к ОФЗ 200 б.п. Цена ЦТК-5 на форвардном рынке варьируется в диапазоне 100.2% - 100.25%, что соответствует доходности около 8% годовых (спрэд к ОФЗ 225 б.п.).
• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.
• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.
• ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.