Внутренний рынок

Денежный рынок: ликвидность снова снизилась за счет акцизов и НДПИ. Лимит прямого РЕПО с ЦБ увеличен до 300 млрд руб.

Объем свободной ликвидности на денежном рынке после вчерашней выплаты акцизов и НДПИ вновь достаточно сильно сократился на 95.9 млрд руб. до 936.2 млрд руб. Снизились как остатки на корсчетах (-65 млрд руб.), так и депозиты в ЦБ (-30.9 млрд руб.). Завтра участникам рынка предстоит финальный платеж текущего налогового периода – налог на прибыль. Ставки межбанковского рынка вчера снова увеличились, кривая MosPrime поднялась по всей длине срочности, причем длинные ставки выросли даже сильнее коротких – overnight на 32 б.п. до 5.37 %, более длинные на 50-60 б.п.

Сегодня «обезглавленный» Минфин проведет очередной депозитный аукцион сроком на неделю совокупным объемом 130 млрд руб., минимальная процентная ставка установлена на уровне 4.85 %. Еще один аукцион на 70 млрд руб. запланирован на четверг. На вчерашних аукционах прямого РЕПО с ЦБ банки привлекли 185.5 млрд руб. при лимите 250 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5.3 %. На запланированном на сегодня аукционе прямого РЕПО лимит увеличен уже до 300 млрд руб. На текущей неделе помимо выплаты налога на прибыль к оттоку денежных средств из системы приведут возврат ранее размещенных депозитов Минфину, а также аукцион по размещению четырехлетнего ОФЗ 25079 совокупным объемом до 10 млрд руб. Аукционы ЦБ по размещению ОБР-21 временно приостановлены с учетом текущей конъюнктуры денежного рынка и действующих факторов формирования банковской ликвидности.

На валютном рынке рубль вчера продолжил обвальное падение, бивалютная корзина достигала 37.50, в итоге закрывшись на уровне 37.39. Доллар по итогам дня прибавил 25 копеек, евро – более 50. Пара EUR/USD торговалась вблизи отметки 1.35. Сегодня на утренних торгах рубль впервые за несколько дней укрепился на фоне дорожающей нефти и появления слухов о новых мерах помощи проблемным европейским экономикам, корзина на уровне 37.36, по отношению к доллару рубль прибавил 21 копейку, торгуется на уровне 32.21. Отметим, что председатель ЦБ Сергей Игнатьев вчера заявил, что никакой угрозы обрушения рубля нет, с национальной валютой все в порядке. Тем не менее, кривая NDF растет уже который день подряд, причем за вчерашний день ставки практически по всей длине прибавили в среднем по фигуре. Трех- и шестимесячные ставки по-прежнему остаются самыми высокими, в частности выше и трех-, и четырехлетней.

Вторичный рынок: инерционное падение

Вторичный рынок рублевого долга продолжает смотреть вниз, масштаб падения несколько снизился по сравнению с двумя предыдущими днями, однако все еще остается существенным. Обороты торгов несколько увеличились и составили 22 млрд руб. в госсекторе и 12.7 млрд руб. в корпоративном/муниципальном.

Кривая ОФЗ поднялась еще на 20-30 б.п., большинство ликвидных бумаг подешевели в пределах одного процентного пункта. На общем «красном» фоне очень сильно выглядел обычно неликвидный выпуск ОФЗ 46018, на сверхвысоких оборотах (8.6 млрд руб.) подорожавший на 43 б.п. Кроме того, отметим, что высокие обороты (3.9 млрд руб.) прошли и по неликвидному ОФЗ 46020. Оборот 2 млрд руб. прошел по выпуску ОФЗ 26204, который подешевел ровно на фигуру и уже торгуется выше 9 % (!) по доходности на уровне 9.02 %. Спрэд к рублевому евробонду Russia'18 по-прежнему остаются узким и составляет 45 б.п. (евробонд за вчерашний день прибавил около 30 б.п. по доходности).

На наш взгляд рынок продолжает отыгрывать внешний негатив, продолжающееся падение глобальных рынков и ослабление национальной валюты, на этом фоне новости о рокировке в правящем тандеме, а также о неожиданной отставке вице-премьера и министра финансов А. Кудрина вряд ли «добавили угля» в масштабный процесс падения.

На завтра запланирован аукцион Минфина по размещению четырехлетнего ОФЗ 25079. Сегодня ведомство должно объявить интервал по доходности размещения. В настоящий момент выпуск торгуется на уровне 8.28 % (по итогам вчерашнего дня подешевел на 77 б.п.). По текущему состоянию рынка разместить выпуск будет невероятно сложно вне зависимости от наличия премия, полагаем, что аукцион, как и на прошлой неделе, может быть признан несостоявшимся.

Масштаб падения в корпоративном секторе быль не столь значительным, на сделки с понижением цены пришлось 45 % оборота. Отдельные выпуски выглядели достаточно уверенно, в частности более фигуры прибавили Башнефть-02 (+1.55 %), РСХБ-14 (+1.15 %), РФА-Инвест-02 (+1.94 %).

Высокие обороты прошли по выпуску Акрон-02 (2.5 млрд руб.), проходившему вчера оферту, а также ТрансФин-М-13 (1 млрд руб.).

Хуже рынка выглядели бонды: ВК-Инвест6 (MD 3.11/-0.51 %/ yield 9.25/-81 б.п.), Газпрнефт8 (MD 3.4/-3.32 %/ yield 8.97/+98 б.п.), Газпрнефт9 (MD 3.4/-1.39 %/ yield 8.97/+96 б.п.), Лукойл БО3 (MD 0.77/-0.84 %/ yield 7.62), Ростел 10 (MD 0.15/-0.21 %/ yield 7.14/+136 б.п.), Сибметин02 (MD 2.25/-4.54 %/ yield 10.55/+67 б.п.), СКБбанкБО6 (MD 1.51/-2.55 %/ yield 10.33/+166 б.п.), Ростел 10 (MD 0.15/-0.21 %/ yield 7.14/+136 б.п.).

Глобальные рынки

Рынок взял передышку в надежде на Европу

Рабочая неделя началась без серьезных потрясений, что дало возможность инвесторам перевести дух после стремительного падения рынков на предыдущей неделе. Инвесторы искали поводы для отскока и с благосклонностью восприняли намерения властей Евросоюза обсудить на следующей неделе возможность смягчения кредитно-денежной политики. Участники рынка надеются на то, что в этот раз будут приняты конкретные шаги поддержки экономики, в том числе возобновление кредитования банков годовыми кредитами способно снять остроту проблемы дефицита ликвидности в банковской системе Евросоюза. По неофициальным данным, на встрече будут обсуждаться также возможности снижения базовой ставки и возобновления программы выкупа облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами и ссудами госсектора.

Некоторое улучшение настроений участников рынка снизило вчера спрос на Treasuries, благодаря чему кривая доходности суверенных американских бондов сместилась вверх. Более всего подрос длинный конец кривой, вплотную подобравшись к психологическому уровню в 3 %, на котором находилась доходность UST накануне «черного четверга». Доходность UST 10 на конец дня составила 1.9 %, прибавив за день 7 б.п. В целом, наклон кривой немного увеличился, возвращаясь к своему более привычному состоянию, характерному до объявления плана по запуску ФРС операции «Твист», ставшей спусковым крючком для начала обвала рынков неделю назад.

Российские еврооблигации: отскока не получилось

Повышение риск-аппетита на внешних рынках способствовало лишь некоторому замедлению темпов падения котировок еврооблигаций. Иностранные инвесторы продолжают вывод средств из долговых бумаг российских эмитентов, невзирая на попытки роста мировых площадок. Несмотря на то, что часть политических рисков страны оказалась снята в выходные, не исключено, что вчера на настроения инвесторов оказала влияние отставка главы Минфина А. Кудрина.

Суверенные российские облигации вчера потеряли около фигуры, просев в цене по всей кривой срочности. Наибольшее давление продавцов ощутил на себе выпуск Rus’15 подешевевший на 110 б.п., доходность бумаги подскочила на треть фигуры. Прочие выпуски стали «легче» на 90 б.п., их доходности выросли примерно на 15 б.п. Доходность RUS’30 достигла 5.28 %, при этом опережающий рост доходности российского выпуска по сравнению с американским, привел к дальнейшему расширению спрэду «бенчмарка» к UST’10. Вчера спрэд составил 338 б.п., что на 11 б.п. шире, чем днем ранее.

Корпоративные выпуски продолжили вчера движение вниз вслед за суверенными бондами. Снижение котировок облигаций Газпрома, первыми среди корпоративных бондов ощутивших на себе переоценку, затормозилось до 1 п.п. Металлургические и добывающие компании продолжили терять по 1-2 п.п. в цене из-за опасений замедления роста крупнейших экономик мира. Лидером падения вчера стал выпуск Алросы, провалившийся на 3.2 п.п. Интересно, что банковский сектор, смотревшийся на прошлой неделе сильнее корпоративного, вчера выглядел аутсайдером. Банковские бумаги, догоняя кривую суверенных бондов, потеряли вчера в цене от 1 до 3 п.п.

Сегодня ситуация на внешних рынках выглядит несколько лучше вчерашней. Информация о том, что в Европе обсуждается возможность создания компании, которая будет выкупать долговые обязательства проблемных стран еврозоны (аналог TARP), вселяет надежду в инвесторов на скорое решение долговых проблем еврозоны. Между тем, оптимизм инвесторов, не подтвержденный пока конкретными решениями властей, не носит устойчивого характера и может очень быстро сойти на нет.

Корпоративные новости

Соллерс в 1п 2011 года вышел на чистую прибыль

Событие

Вчера группа Sollers представила финансовую отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2011 года. На фоне восстановления всех сегментов российского авторынка выручка компании выросла на 55.7 % до 31550 млн руб., EBITDA увеличилась почти в 5 раз до 2863 млн руб. при рентабельности 9.1 %. Кроме того, впервые с начала кризиса Соллерс показал положительную чистую прибыль – 897 млн руб.

Комментарий

Продукция Sollers представлена на всех основных направлениях российского авторынка – LCV (Fiat Ducato), грузовики (Isuzu), внедорожники (Ssang Yong, УАЗ) и легковые автомобили (Fiat). Рост выручки обусловлен увеличением продаж по всему модельному ряду, за исключением Isuzu (из-за укрепления йены), причем цены на модели Fiat оставались постоянными при незначительном увеличении цены Ssang Yong и УАЗа. Укрепление рубля принесло компании дополнительные 828 млн руб. выручки, что в совокупности с высокой загрузкой мощностей помогло повысить валовую рентабельность на 4.2 % до 18.4 %. Рост коммерческих и административных затрат на 20.2 % обусловлен увеличением маркетинговых расходов более чем в 2 раза в связи с запуском и продвижением модели Ssang Yong New Action.

EBITDA компании достигла 2863 млн руб., а выходу на положительную чистую прибыль впервые за два последних года поспособствовало, в том числе, снижение средней ставки по кредитам с 13 % до менее чем 9 %.

Долг Sollers вырос с 24 531 до 26 482 млн руб., однако соотношение Долг/EBITDA сократилось до уровня 4.6x. По итогам 2011 года менеджмент планирует довести данное соотношение до уровня 2.5x.

Влияние на рынок

Основное внимание инвесторов приковано к стартующему в 4-м квартале СП Sollers с компанией Ford, куда российская компания передаст свои две основные производственные площадки – в Набережных Челнах и Елабуге. Несмотря на то, что менеджмент ждёт положительной чистой прибыли с самого начала работы СП, очевидно, что для того чтобы окупить стартовые инвестиции, потребуется как минимум несколько лет.

В сентябре были подписаны документы на выделение компании кредитной линии на 36 млрд руб. по льготной ставке со стороны ВЭБа в целях инвестиционного проекта создания СП. В этих условиях, у эмитента, по всей видимости, не возникнет проблем с прохождением оферты по выпуску серии БО-2 номинальным объемом 2 млрд руб., намеченной на начало мая следующего года. Сейчас выпуск торгуется по цене 99.5% от номинала с доходностью 14.3 % на дюрации 0.5 года. Недостатком бумаги является невозможность предъявить ее в залог ЦБ по операциям РЕПО, в отличие от другого выпуска эмитента, доходность которого на 230 б.п. ниже при дюрации на год длиннее. Между тем, учитывая доступность дешевого фондирования для эмитента, мы рекомендуем держать выпуск до оферты. Доходность в 14.3 % на наш взгляд покрывает текущие риски вложения в бумаги эмитента.

В настоящий момент средневзвешенная доходность облигаций машиностроительного сектора, согласно индексам BMBI, рассчитываемым Банком Москвы, составляет 10.1 % на дюрации 1 год.

Облигации этого сектора еще не затронула переоценка, распространившаяся, в большей мере на госбумаги. Мы ожидаем расширения спрэда бондов машиностроительных компаний к кривой ОФЗ с текущих 200 б.п. до, как минимум, 400 б.п. в случае если ситуация на мировых рынках существенно не улучшится. В этой связи длинный и низколиквидный выпуск Соллерс-2 с доходностью 12 % на дюрации 1.5 года выглядит сейчас непривлекательно.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Кривая ОФЗ за вчерашний день поднялась еще примерно на 20-30 б.п. в зависимости от срочности, большинство выпусков лежат вне кривой, существует достаточно много дисбалансов. Семилетний ОФЗ 26204 торгуется уже выше 9% (!) по доходности (9.02%), спрэд к рублевому евробонду Russia'18 сузился до 45 б.п. из-за резкого роста доходности еврооблигации, ожидаем, что спрэд в ближайшее может вновь расширится до привычных в предыдущие 90-100 б.п. за счет запаздывающей реакции внутреннего рынка. Сегодня Минфин должен объявить интервал по доходности размещения ОФЗ 25079, по текущему состоянию рынка разместить выпуск будет невероятно сложно вне зависимости от наличия премия, полагаем, что аукцион, как и на прошлой неделе, может быть признан несостоявшимся. В целом, падение госбумаг может продолжиться инерционно даже в отсутствие новых негативных новостей, в том числе и из-за продолжающегося ослабления национальной валюты.