Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[27.08.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Ситуация с ликвидность нормализуется

В среду ситуация с рублевой ликвидностью заметно улучшилась. Потребности участников рынка в краткосрочных денежных средствах были полностью удовлетворены Банком России на первом аукционе однодневного прямого РЕПО, на котором регулятором предоставлено 84.3 млрд руб. по ставке 8.43% (лимит Банка России – 90 млрд руб.). В результате, на втором аукционе РЕПО спрос на ликвидность составил всего 100 млн руб., а ставка упала до минимальных 7.76%. Ставки денежного рынка во второй половине дня снизились до 6-7%. Тем временем, опубликованные данные по инфляции за последнюю неделю порадовали: с 18 по 24 августа потребительские цены в России не продемонстрировали роста. С начала августа цены выросли на 0.2%, а сначала года – на 8.3%, против увеличения на 9.5% за соответствующий период прошлого года. Таким образом, темпы инфляции вновь снижаются, и это позволяет сделать предположение, что очередное снижение ключевых процентных ставок Банка России не за горами.

На фоне нормализации ситуации с рублевой ликвидностью российская валюта немного подешевела к бивалютной корзине, завершив день на уровне 37.56, против 37.40 на закрытие торговой сессии во вторник. Годовая ставка NDF стабилизировалась на уровне 11.40-11.70%.

Вполне успешный аукцион ОФЗ

На рублевом рынке облигаций в среду преобладали позитивные настроения. Спрос на аукционе по продаже пятилетних ОФЗ (25068) в предложенном объеме 5 млрд руб. составил внушительные 11.8 млрд руб.; однако Минфин предпочел не предоставлять значительной премии на аукционе, предложив максимальную доходность в 12.30% (в результате объем размещения составил 4.3 млрд руб.). Неудовлетворенный спрос на аукционе ОФЗ, очевидно, способствовал покупкам на вторичном рынке. К концу дня котировки ОФЗ 25068 поднялись с 100.42 до 100.76. Кроме того, скорее всего, Минфин доразместил на вторичном рынке ОФЗ 25066 и ОФЗ 25065 в общем объеме около 3 млрд руб. по ставкам на уровне 11.3% и 12.0% соответственно.

Покупки рублевых облигаций продолжатся

В сегменте корпоративных облигаций также преобладал рост котировок. Спросом вновь пользовались трехлетние облигации ЛУКОЙЛа, покупки которых проходили на уровне 101.05 против 100.70 днем ранее. Котировки выпуска МТС-5 закрепились на отметке 101.0, покупки торгующегося на «сером рынке» выпуска Система-2 были отмечены уже на уровне 100.45, а котировки Газпромнефти укрепились до 104.40. Вполне вероятно, что по мере нормализации ситуации с ликвидностью интерес участников рынка к рублевым облигациям продолжит расти.

Стратегия внешнего рынка

ВВП США во втором квартале может сократиться более существенно, чем ожидалось ранее

Оптимизм участников рынка вчера несколько снизился, и глобальное ралли приостановилось. Негативное воздействие оказали ожидания того, что экономика США сократилась не на 1.0%, как показывали предварительные данные, а на 1.5% за второй квартал. Оптимизма не добавила ни опубликованная экономическая статистика США по продажам новых домов, ни данные по промышленным заказам товаров длительного пользования. Оба индикатора выросли в прошлом месяце: июльские продажи домов – на 9.6% сразу (рыночный прогноз в 1.6%), заказы – на 4.9%. Аналогичный показатель без учета заказов транспортной отрасли, которые менее стабильны, поднялся на 0.8%. На этом фоне S&P по итогам дня не изменился, а европейские индексы снизились. Котировки товарно-сырьевых рынков заметно опустились в связи с неожиданным увеличением запасов нефти в США (фьючерсы на нефть по итогам дня торговались на отметке USD71.36 за баррель).

Охлаждение позитивных настроений на мировых рынках оказало поддержку базовые активы, доходности двух- и десятилетних КО снизились на 2 б. п., по итогам торгов составив 1.04% и 3.42% соответственно. В таких условиях успешно прошло размещение пятилетних казначейских бумаг в объеме USD39 млрд при доходности 2.49%, а спрос превысил предложение в 2.51 раза (среднее значение на последних шести аукционах – 2.22 раза). В последнее время иностранные центробанки стали предъявлять меньший спрос на краткосрочные бумаги, приобретая в основном пяти- и семилетние активы (на прошедшем аукционе – около 56.4%). По нашему мнению, восстановление экономики на фоне низкого потребительского спроса будет медленным, в этой связи, такая стратегия нам кажется привлекательной в условиях ожидаемого низкого уровня инфляции и возможного сокращения спреда между «коротким» и «длинным» участками базовой кривой. Снижение доходности КО может способствовать сокращению спредов к базовым активам на развивающихся рынках и в том числе поддержать спрос к российскому сегменту еврооблигаций.

Кредитные комментарии

Газпром – результаты за первый квартал превысили ожидания, но не принесли сюрпризов в отношении долга

Газпром опубликовал вчера финансовую отчетность за первый квартал по МСФО и провел телеконференцию для аналитиков. С учетом снижения потребления на внутреннем рынке, временной остановки экспорта через территорию Украины и уменьшения объема отбора газа европейскими потребителями компании рынок ожидал низких результатов, однако представленные показатели превзошли ожидания по статьям EBITDA и чистой прибыли на 11% и 30% соответственно.

Выручка оказалась на 7% выше прогноза за счет улучшения структуры продаж газа, роста цен на постсоветском пространстве и увеличения объемов реализации покупного газа. Помимо этого, выручка Газпрома от реализации электроэнергии и тепловой энергии удвоилась вследствие консолидации ОГК-2 и ОГК-6. Операционные расходы в целом соответствовали нашим прогнозам, поскольку более высокая, чем ожидалось, стоимость закупки нефти и газа (из-за значительных объемов закупки и высоких цен на туркменский газ) была во многом компенсирована более низкими, чем ожидалось, расходами на персонал, сырье и техобслуживание.

Таким образом, высокая выручка обусловила превышение нашего прогноза по EBITDA на 11%. Рентабельность EBITDA соответствует нашей оценке. Несмотря на более значительный, чем ожидалось, убыток от курсовых разниц (140 млрд руб. против 100 млрд руб.) и эффективную ставку налога (23% против 20%), фактический показатель чистой прибыли оказался на 10% выше нашей оценки.

С точки зрения долга опубликованные результаты сюрпризов не преподнесли. В течение квартала новые заимствования Газпрома примерно равнялись погашениям (примерно по 84-85 млрд руб.). С начала года общий долг вырос на 12% исключительно из-за ослабления рубля. Компания привлекла состоящий из двух траншей кредит от ВТБ на USD1.3 млрд сроком на пять лет по ставке 10.5% (недавно выведен на рынок через SPV White Nights в виде LPN), а также краткосрочный кредит от Сбербанка на USD724 млн по ставке 10.25%. Финансирование под обеспечение экспортными контрактами не привлекалось, а та часть экспортной выручки, которая находится под залогом, по-прежнему очень мала. После отчетной даты для финансирования опциона на выкуп у ENI Neftegaz 20%-ного пакета Газпром нефти монополия привлекла еще USD4.2 млрд. Средства были предоставлены Сбербанком, Россельхозбанком и Газпромбанком сроком на пять лет по ставке 10%. Часть долга, приходящаяся на долю Газпромбанка, была структурирована через GPB Credit Risk Management; таким образом, в любое время на рынке могут появиться дополнительные обязательства Газпрома на сумму USD600 млн.

Без учета финансирования, привлеченного для исполнения опциона ENI, сделки по приобретению Sibir Energy (USD1.67 млрд) и заимствований других «дочек», с начала года Газпром привлек около USD7.7 долгового капитала. Принимая во внимание, что, как было ранее объявлено, на погашение обязательств в 2009 г. Газпрому потребуется направить около USD9.5 млрд, а на все обслуживание долга (с учетом процентных выплат) – почти USD12.5 млрд, компания уже привлекла более половины рефинансирования, требуемого в этом году. Таким образом, на наш взгляд, до конца года Газпром будет проявлять чуть меньше активности в привлечении долга, чем в течение первого полугодия 2009 г. (хотя более значительная доля финансирования теперь будет привлекаться на рынке, а не у банков).

Мы полагаем, что рынок вряд ли обратит внимание на опубликованную отчетность с учетом значительного лага между отчетным периодом и резкими изменениями динамики добычи, объемов и цен реализации в текущем году.

Магнит представил позитивные показатели за первую половину 2009 г. по МСФО

Компания Магнит (вторая по размеру выручки отечественная розничная сеть) представила результаты деятельности за первое полугодие по МСФО. Опубликованные показатели превзошли среднерыночные ожидания по статьям рентабельности. С точки зрения долговой нагрузки, финансовое положение компании представляется весьма устойчивым и, на наш взгляд, не предполагает существенных рисков. Мы по-прежнему считаем Магнит (как и X5 Retail Group) одним из наиболее устойчивых заемщиков в российском розничном секторе.

С фундаментальной точки зрения мы считаем, что облигации Магнита должны торговаться с более низкими кредитными спредами, чем бумаги X5 Retail Group. Тем не менее, принимая во внимание отсутствие рейтинга по облигациям Магнита (в отличие от обязательств Х5 Retail Group), его бумаги не могут быть использованы в качестве залога для операций РЕПО с Банком России. Ниже мы приводим основные выводы из опубликованной отчетности компании за первое полугодие:

• Основным достижением стал заметный рост рентабельности – рентабельность EBITDA достигла 9.4% (6.4% за первое полугодие 2008 г.), что стало возможным главным образом благодаря повышению валовой рентабельности на 240 б. п.; в результате рентабельность Магнита превышает показатели X5 Retail Group. Во втором полугодии 2009 г. мы не видим причин ожидать ухудшения валовой рентабельности, принимая во внимание инвестиции компании в поддержание ценовой конкурентоспособности. Тем не менее, подобные расходы могут быть полностью компенсированы повышением эффективности управления общими, коммерческими и административными затратами.

• Принимая во внимание коэффициент Долг/EBITDA на уровне 1.1, финансовое положение Магнита представляется нам весьма стабильным. Необходимо отметить, что проблема привлечения финансирование в дальнейшей перспективе также не стоит остро перед компанией, поскольку Магнит может воспользоваться кредитными линиями (объем которых на 30 июня составлял примерно 4 млрд руб.). Поскольку банки сейчас возобновили кредитование, начиная конкурировать за «качественных» заемщиков, возможности Магнита по привлечению дополнительного финансирования в российских банках кажутся нам хорошими.

Облигации Магнита торгуются с доходностью к погашению (в марте 2012 г.) на уровне 14.80%, примерно с тем же спредом относительно кривой доходности ОФЗ, что бумаги X5 Retail Group (около 400 б. п.). В дальнейшем облигации будут повторять динамику ОФЗ, а спреды постепенно будут сужаться.

Мироновский хлебопродукт: результаты деятельности за январь-июнь по МСФО

Вчера результаты деятельности за первое полугодие по МСФО представила компания Мироновский хлебопродукт (МХП). Показатели соответствуют нашим прогнозам и свидетельствуют о высокой рентабельности даже в отсутствие прямых государственных субсидий (основные показатели приведены в таблице ниже).

При доходности на момент закрытия на уровне 14% обязательства МХП представляются нам переоцененными относительно других еврооблигаций эмитентов из СНГ (российские металлургические компании, российские и некоторые казахстанские банки). Впрочем, рынок очень хорошо относится к риску МХП, и нет рисков, угрожающих способности компании осуществлять текущее обслуживание облигаций. Котировки выпуска, по нашему мнению, продолжат постепенно повышаться, делая облигации МХП еще более переоцененными, а их спред к кривой суверенных обязательств сузится, возможно, до 200 б. п.

• Прогноз руководства на 2009 г. по производству мяса птицы на 8% выше нашей прежней оценки, но на 3% ниже расчетов на следующий год. Менеджмент ожидает более низкий уровень цен на внутреннем рынке ввиду сильной конкуренции со стороны импорта (что объясняется накопленными в первом полугодии в США и Бразилии значительными запасами, в результате чего украинский импорт мяса птицы увеличился в 1.3 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, достигнув 212 тыс. тонн). По оценке МХП, во втором полугодии цены на подсолнечное масло составят USD720-750 за тонну (наш прогноз выше – USD900 за тонну). Исходя из новых прогнозов компании по объему производства и ценам, мы понизили оценки выручки, EBITDA и чистой прибыли (в гривнах) на 2009-2014 гг. в среднем на 3%, 5% и 6% соответственно. Компания подтвердила план по EBITDA на нынешний год на уровне USD280 млн, что соответствует нашим обновленным расчетам.

• В части долга ситуация не изменилась: совокупный долг МХП по-прежнему составляет немногим более USD500 млн, что соответствует коэффициенту Долг/EBITDA на уровне 2.0 при максимально разрешенном ковенантом отношении 2.5 (напомним, что данный ковенант относится к категории incurrence). По заявлениям руководства, компания уже договорилась о продлении на год обязательств на сумму USD54 млн, сроки погашения по которым наступали в четвертом квартале, таким образом, выполнив свои планы по рефинансированию на текущий год. Компания располагает денежными средствами (преимущественно в иностранной валюте) в размере USD32 млн, но за отчетный период сумма уменьшилась из-за отрицательного свободного денежного потока. Негативно сказались статьи оборотного капитала (увеличение биологических активов в связи с вводом в эксплуатацию второй очереди фабрики в Мироновке), а также проведение посевной кампании, рост торговой дебиторской задолженности и НДС к получению.

• Капитальные затраты до конца года составят порядка USD70 млн, а в следующем году – немногим более USD50 млн. Важно, что генеральный директор и основной акционер Ю. Косюк заявил, что компания воздержится от масштабных инвестиций (речь, в частности, идет о проекте в Винницкой области стоимостью USD1 млрд) до тех пор, пока не будут аккумулированы денежные средства, достаточные для погашения в 2011 г. выпуска еврооблигаций. Маловероятно, на наш взгляд, что МХП самостоятельно соберет все необходимые деньги, но в этом нет необходимости – компания, вероятнее всего, будет иметь возможность рефинансировать часть обязательств если не на внутреннем рынке, то за рубежом. Однако осторожный подход к реализации новых проектов явно отвечает интересам держателей долговых бумаг.

Стройтрансгаз продает свою долю в алжирском СП за USD200 млн

Стройтрансгаз (СТГ) сообщил вчера, что 24 августа на внеочередном собрании акционеры одобрили продажу доли в 50% в компании Rosneft-Stroytransgaz Limited, совместном предприятии с Роснефтью, которое занимается разработкой газового месторождения в Алжире. Гендиректор СТГ А. Рязанов ранее в интервью газете «Ведомости» упоминал о планах компании по продаже этого актива, называя при этом цену в USD300млн (см. наш комментарий "Обзоре рынка долговых обязательств" от 17 июля). На наш взгляд, даже продажа по более низкой цене будет позитивна для компании, поскольку, во-первых, она позволит СТГ снизить весьма значительную долговую нагрузку (25.3 млрд руб.); во-вторых, она подтверждает приверженность стратегии по выходу из непрофильных активов. В первом полугодии 2009 г. СТГ впервые продемонстрировал положительную операционную прибыль после того, как ранее компания отчитывалась о значительных убытках в прошлом году. Нам представляется, что усилия менеджмента по восстановлению финансового положения компании начинают приносить результаты.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: