Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков


[27.07.2007]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия
Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

•  Динамика котировок рублевых обязательств и еврооблигаций за период с 25 июня по 24 июля вновь была разнонаправленной: цены валютных инструментов снизились еще на 0.2-1.2 п. п. из-за неблагоприятной ситуации на американском рынке ипотечных ценных бумаг, тогда как котировки внутренних облигаций оказались устойчивыми к негативным внешним воздействиям. Тем не менее, валютная доходность большинства рублевых выпусков увеличилась в связи со снижением стоимости хеджирования.

•  Ставки NDF уменьшились на 10-40 б. п., благодаря чему длинные ОФЗ стали менее дорогими. Соответственно, точка безубыточности теперь соответствует трех-, а не двухлетней дюрации, как раньше. Иными словами, выпуски ОФЗ с дюрацией свыше трех лет имеют меньшую доходность, чем соответствующая ставка NDF, тогда как более короткие ОФЗ остаются достаточно привлекательными по доходности.

•  Краткосрочные рублевые инструменты для иностранных инвесторов по-прежнему более выгодны, чем еврооблигации, тогда как выпуски с дюрацией более двух лет выглядят переоцененными относительно внешнего рынка.

•  Исключениями являются рублевые обязательства АКБ Союз, Банка Зенит и УРСА Банка, которые сохраняют завышенную стоимость вне зависимости от дюрации. Динамика котировок облигаций УРСА Банка еще более усугубила существующую ценовую диспропорцию между внутренними и внешними долговыми инструментами банка.

•  Согласно нашей модели относительной стоимости рублевые облигации ХКФ Банка, РСХБ, а также выпуски Газпром-5 и ВБД-2 недооценены относительно соответствующих валютных инструментов, и мы рекомендуем инвесторам перевложить в них средства из переоцененных рублевых бумаг АКБ Союз, Банка Зенит и УРСА Банка.

Рублевые обязательства показали лучшую динамику

С 25 июня котировки еврооблигаций потеряли 0.2-1.2 п. п. из-за кризиса на американском рынке ипотечных ценных бумаг. Рублевые обязательства, напротив, оказались нечувствительными к понижательной тенденции на международных долговых рынках, продемонстрировав устойчивость котировок. Тем не менее, их валютная доходность в большинстве случаев увеличилась в связи со снижением стоимости хеджирования.

Форма кривой NDF несколько изменилась, что способствовало более дешевому хеджированию (на 10-40 б. п.). Ставки NDF также изменились: поскольку кривая сместилась вниз на 10-40 б. п., длинные ОФЗ стали менее дорогими. В частности, точка безубыточности теперь соответствует трех-, а не двухлетней дюрации, как раньше (рис. 2). Иными словами, выпуски ОФЗ с дюрацией свыше трех лет имеют меньшую доходность, чем соответствующая ставка NDF и, соответственно, являются переоцененными с точки зрения иностранных инвесторов, тогда как доходность более коротких ОФЗ достаточно привлекательна.

Краткосрочные рублевые облигации по-прежнему Привлекательны

Краткосрочные рублевые выпуски большинства эмитентов остаются более привлекательными по сравнению с  еврооблигациями, несмотря на недавний рост котировок. Например, валютная доходность внутренних обязательств Газпрома, ВТБ и Газпромбанка с дюрацией менее двух лет выше (на 50-100 б. п.), чем доходность соответствующих еврооблигаций.

Динамика котировок облигаций УРСА Банка, наоборот, усугубила существующую диспропорцию в ценообразовании внутренних и внешних обязательств эмитента. Рублевые выпуски УРСА Банка выросли в цене на 0.29-0.54 п. п. после появления информации (позднее подтвердившейся) о включении их в котировальный список А1. Котировки валютных обязательств банка снизились на 0.4-1.2 п. п., и в результате рублевые облигации оказались еще более переоцененными относительно внешнего долга. Выпуски УРСА Банк 10 и УРСА Банк-5 в настоящее время торгуются с валютной доходностью на 74-154 б. п. ниже доходности еврооблигаций банка.

Банк Петрокоммерц – еще один эмитент с неэффективным ценообразованием долговых обязательств. Рублевый выпуск Банк Петрокоммерц-2 остается переоцененным, несмотря на недавнее понижение котировок на 0.17 п. п. (валютная доходность увеличилась на 38 б. п.). Однако поскольку доходность еврооблигаций банка также выросла на 34-40 б. п., премия к валютной доходности выпуска Банк Петрокоммерц-2 не изменилась (60 б. п.)

Рублевые долговые инструменты АКБ Союз и Банка Зенит также переоценены относительно внешних обязательств. Выпуск Банк Союз-2 торгуется с дисконтом в 132 б. п. к доходности еврооблигаций Банк Союз 10 (для других выпусков рассчитать точные показатели не представляется возможным из-за разницы в дюрации рублевых обязательств и соответствующих еврооблигаций).

Наши рекомендации

Наши прогнозы оправдались: укрепление российской валюты обеспечило иностранным инвесторам более высокий совокупный доход по вложениям в рублевые облигации. Кроме того, благодаря ожиданиям дальнейшего повышения курса рубля и высокому уровню ликвидности в финансовой системе рынок внутренних долговых обязательств оказался нечувствительным к неблагоприятной внешней конъюнктуре.

Среди рублевых облигаций, в которых мы рекомендовали сохранять длинные позиции, котировки РСХБ и ВБД-2 выросли, а цены облигаций Газпром-5 и внутренних обязательств ХКФ Банка остались неизменными или несколько уменьшились. Тем не менее, мы по-прежнему советуем инвесторам сохранять длинные хеджированные позиции в этих инструментах.

Рублевые обязательства АКБ Союз, Банка Зенит и УРСА Банка, напротив, имеют необоснованно низкую валютную доходность. Мы предлагаем инвесторам перевложить средства из этих бумаг в рублевые облигации РСХБ, ХКФ Банка, а также в ВБД-2 и в Газпром-5.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: