Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[27.06.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка
Хроника падения рынка

В четверг рынок рублевых облигаций продолжил адаптироваться к новым уровням доходностей долговых инструментов, четко обозначившихся после объявления ориентиров доходности новых трехлетних облигаций РЖД (8.47-8.94%). В течение дня преобладали продажи облигаций. Вместе с тем, инвестиционная активность заметно уменьшилась по сравнению с предыдущими днями. Снижение котировок выпусков РЖД в зависимости от дюрации составило 0.3-0.5 п. п. По итогам дня доходность выпуска РЖД-6 выросла с 8.00% до 8.11%. Падение котировок выпуска Газпром-9 составило около 1 п. п., но доходность этого инструмента (7.59%), на наш взгляд, по-прежнему далека от справедливых уровней. Продолжилось свободное падение котировок АИЖК, долгосрочные выпуски которых (АИЖК-10, АИЖК-11) по итогам дня потеряли около 1 п. п. В сегменте краткосрочных высокодоходных бумаг падение котировок оказалось менее значительным, а в ряде выпусков финансовых институтов по-прежнему выставляются довольно высокие котировки на покупку. Например, участники рынка по-прежнему готовы приобретать выпуск Банк Русский Стандарт-6 по цене 98.0 (доходность - 11.82%). Также можно ожидать, что в конце квартала традиционно динамику лучше рынка продемонстрируют инструменты, включенные в котировальный лист ММВБ А1.

Переоценка наиболее заметна через первичный рынок

В свете идущей переоценки рублевых инструментов интересно обратить внимание на результаты размещение крупного выпуска облигаций Самарской области объемом 8.3 млрд руб. Доходность облигаций Самарская область-5 по итогам аукциона была определена на уровне 9.63%. При этом доходность сопоставимого по дюрации выпуска Самарская область-3 по итогам дня составила 8.30%. Мы полагаем, что и в будущем новые уровни доходностей будут задаваться на первичных аукционах. Уже на следующей неделе можно ожидать смещения вверх кривых доходностей Москвы и Ярославской области, которые запланировали на второе и третье июля соответственно размещения очередных выпусков облигаций. Котировки ОФЗ по-прежнему не реагируют на резкое изменение конъюнктуры рынка рублевых облигаций и остаются стабильными. Возможно, ситуация изменится после проведения очередных аукционов трех- и десятилетних ОФЗ, которые намечены на 9 июля.

Сегодня продажи долговых инструментов могут продолжиться

Сегодня мы ожидаем дальнейшего снижения котировок долговых инструментов. Относительно безопасной в текущих условиях представляется покупка высокодоходных выпусков второго-третьего эшелона с короткой дюрацией, котировки которых не так чувствительны к росту доходностей.

Изменения в составе модельного портфеля

В течение последних нескольких дней мы продавали облигации из портфеля и увеличивали долю денежной позиции. Следует признать, что по отдельным инструментам пришлось зафиксировать заметный убыток. В частности, 25 июня мы сократили на 10 тыс бумаг позиции в выпуске АИЖК-10 по цене 93.09 (цена покупки – 95.38), Тюменьэнерго-2 (15 тыс бумаг по цене 96.75), Кокс-2 (15 тыс. бумаг по цене 97.60), Магнит-2 (15 тыс. бумаг по цене 94.75%). Одновременно мы зафиксировали прибыль по выпускам Банк Русский Стандарт-5 (10 тыс бумаг по цене 99.55), Банк Русский Стандарт-6 (20 тыс бумаг по цене 97.90), Еврокоммерц-5 (5 тыс бумаг по цене 100.24). По результатам осуществленных изменений дюрация модельного портфеля сократилась с 1.5 до 1.1 лет, а доля денежной позиции увеличилась до 35%. Доходность портфеля в годовом исчислении снизилась до 11.39% против 8.5% для индекса РК30.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Стратегия валютного рынка

По мере того, как усиливается давление на укрепление рубля, ставки денежного рынка остаются на крайне низком уровне – около 2-3% для ставки overnight, и аукционы РЕПО Банка России не пользуются спросом. При этом важно отметить, что чиновники Банка России начали признавать приближение ревальвации рубля и даже сообщили некоторые подробности. В частности, заместитель председателя Банка России г-н Корищенко заявил вчера агентству Bloomberg, что обсуждается расширение валютного коридора курса рубля к бивалютной корзине и, возможно, новый диапазон будет увеличен на 5% в обе стороны. Вероятность такой меры была позже подтверждена первым заместителем председателя Банка России г-ном Улюкаевым, хотя он и опроверг сообщение о том, что обсуждается возможное расширение коридора именно на 5%.

Совершенно очевидно, что расширение валютного коридора на 5% с каждой стороны является ревальвацией. Однако Банк России заранее и открыто предупреждает инвесторов (которые делают ставку на ревальвацию и предпочитают накапливать рублевые активы в физической форме, в виде рублевых депозитов, облигаций и т. д.), что выход из рублевых активов может оказаться довольно болезненным. Действительно, динамика рубля к бивалютной корзине сейчас кажется однозначной, поэтому когда произойдет ревальвация и инвесторы будут пытаться зафиксировать прибыль, то довольно скоро они столкнутся с нехваткой рыночного спроса на рубль, и им придется продавать свои активы Банку России по существенно более низкому курсу рубля к корзине. Банк России совершенно ясно дал понять, что намерен не только изменить цену спроса, но и цену предложения в противоположном направлении – то есть спрэд между ценой спроса и ценой предложения Банка России может оказаться более широким, чем обещанная ревальвация. При расширении валютного коридора на 5% с каждой стороны, диапазон изменится с текущего уровня 29.50-30.00 до 28.00-31.50, и Банк России будет осуществлять покупки только по 31.50.

Указанные риски практически не распространяются на инвесторов, делающих ставку на ревальвацию посредством оффшорных рынков (ставка NDF и т. д.), что вполне понятно. Банк России обеспокоен только притоком капитала на внутренний российский рынок и, как следствие, увеличением денежной массы и снижением ставок денежного рынка. Кроме того, исходя из мер, о которых говорили представители Банка России, по всей видимости, следует, что (в случае если они будут приняты) массовый выход после ревальвации маловероятен, и, соответственно, риски резкого роста рублевых процентных ставок в связи с неожиданным оттоком «горячих» денег из системы также снизились.

НОВОСТИ

Газпром планирует продолжить снижать свою долю в Газпромбанке

Вчера заместитель председателя правления Газпрома А. Круглов сообщил, что компания планирует продолжить снижать свою долю в Газпромбанке с 41.7% (на настоящий момент) до блокирующего пакета. Мы не ожидаем, что новость существенно повлияет на восприятие рынком кредитного качества Газпромбанка, поскольку планы Газпрома постепенно снижать свою долю были вполне ожидаемы. На наш взгляд, Газпром вряд ли уменьшит свое экономическое влияние на банк, поскольку Газпромбанк контролируется Пенсионным фондом Газпрома и другими связанными сторонами. Согласно финансовым показателям за 2007 г., на долю газового монополиста приходится 34% клиентских средств, и мы не считаем, что в ближайшие годы существует большой риск потери этих пассивов для банка.

Мы полагаем, что вчерашнее заявление вряд ли вызовет какие-либо рейтинговые действия в отношении банка, поскольку фактор поддержки в данном случае основан не на структуре акционеров, а на «системной значимости банка для операций Газпрома» (как отмечает агентство Moody’s). С нашей точки зрения, пока Газпромбанк остается основным центром расчетов для газовой отрасли, вероятность полного исключения фактора поддержки из рейтингов банка невысока. С другой стороны, мы допускаем появление негативных комментариев или незначительных рейтинговых действий, однако понижение рейтинга до спекулятивного уровня вряд ли произойдет. В настоящий момент еврооблигации Газпромбанка торгуются с премией к бумагам ВТБ и Россельхозбанка на уровне около 20 б. п., и мы не ожидаем существенного изменения этой тенденции в ближайшем будущем.

СКБ-Банк опубликовал сильные результаты по МСФО, облигации должны стать привлекательными после прохождения оферты

СКБ-Банк (B2/B-) недавно опубликовал отчетность за 2007 г. по международным стандартам отчетности и установил новую ставку купона для выпуска облигаций объемом 1 млрд руб. к оферте в июне 2009 г. на уровне 12.60%, что соответствует доходности 13.20%. В целом мы положительно оцениваем финансовые показатели банка и его кредитный профиль. Таким образом, мы считаем новый уровень доходности привлекательным (несмотря на относительно низкую ликвидность выпуска) и рекомендуем нарастить позиции в бумагах этого эмитента, который, с нашей точки зрения, является одним из наиболее надежных в сегменте банковских бумаг третьего эшелона. На наш взгляд, облигации СКБ-Банка представляют собой хорошую инвестиционную возможность для инвесторов, заинтересованных в бумагах фундаментально сильных с кредитной точки зрения эмитентов, которые при этом предлагают доходность выше 13%, однако не требующих мгновенной ликвидности своих позиций. Кроме того, мы полагаем, что данный класс долговых инструментов в меньшей степени пострадает от текущей переоценки в первом эшелоне в связи с увеличением объема предложения на первичном рынке и ожидаемым увеличением ставок Банка России.

Основные характеристики кредитного профиля СКБ-Банка приведены ниже.

- Сильная структура акционеров: 71.2% акций банка принадлежат Д. Пумпянскому (крупнейший акционер Группы ТМК) и 26% – ЕБРР. С нашей точки зрения, вероятность финансовой поддержки со стороны акционеров достаточно велика для СКБ-Банка.

- Финансовый институт с депозитной структурой пассивов: при соотношении кредитов к средствам на счетах клиентов (включая векселя) на уровне 0.84 на конец 2007 г. зависимость банка от «оптовых» источников фондирования весьма ограничена, что защищает его от текущих проблем на кредитных рынках. Судя по отчетности по РСБУ, текущий уровень ликвидности банка также поддерживается на высоком уровне.

- Диверсифицированная политика кредитования: соотношение розничного и корпоративного кредитования банка составляет 50/50. Несмотря на относительно высокую долю необеспеченных потребительских кредитов, качество активов остается очень высоким, а доля проблемных кредитов (просрочка более 90 дней) составляет 4.7% кредитного портфеля в розничном сегменте и 1.2% в корпоративном сегменте. Мы считаем, что доля просрочки в портфеле потребительских кредитов может несколько увеличится по мере «вызревания» кредитного портфеля, однако, с нашей точки зрения, ситуация с качеством активов останется под контролем, и мы не ожидаем значительных негативных событий в этой связи.

- Высокая рентабельность при рентабельности активов на уровне 1.9% за 2007 г., рентабельность банка соответствует средним показателям по банковской системе. Чистая процентная маржа тоже остается достаточно высокой – 8.1%, в то время как увеличение управленческих издержек в связи с быстрым ростом оказывает небольшое давление на прибыль.

- Высокая достаточность капитала: 17.2% – коэффициент по общему капиталу и 11.50% по капиталу первого уровня.

Мы полагаем, что основной причиной умеренных показателей СКБ-Банка является его небольшой размер. Фактор поддержки, на наш взгляд, в значительной степени компенсирует риски банка. Мы считаем СКБ-Банк достаточно привлекательным объектом для приобретения со стороны потенциальных стратегических инвесторов, особенно принимая во внимание крупную филиальную сеть в сегменте потребительского кредитования.

НПО Сатурн, УМПО и Оборонпром: битва за контроль продолжается

Газета РБК Daily вчера со ссылкой на свои источники сообщила, что НПО Сатурн консолидировало 49.9% акций УМПО. Напомним, что в соответствии с указом президента Оборонпром должен консолидировать более 50% акций обеих компаний. К настоящему времени Оборонпром смог приобрести порядка 30% акций УМПО. Согласно сегодняшнему сообщению газеты «Коммерсант», ФАС отказала Оборонпрому в приобретении 10% акций УМПО (как мы понимаем, речь идет примерно о 10% акций, которыми владела третья сторона в интересах Оборонпрома). Поводом для отказа стали неточности в заявке, поэтому мы считаем, что покупка все же будет согласована после подачи уточненных данных. Как мы отмечали ранее, результаты деятельности УМПО и НПО Сатурн в 2007 г. ухудшились (см. обзор Двигателестроительные компании), и мы не ожидаем их существенного улучшения в этом году. На первый взгляд, если Оборонпром в итоге не консолидирует в состав «Объединенной двигателестроительной корпорации» УМПО и НПО Сатурн, то это будет негативным событием для держателей облигаций компаний, поскольку в таком случае УМПО и НПО Сатурн не получат напрямую поддержку Оборонпрома и его административный ресурс. С другой стороны, на наш взгляд, данные компании представляют собой лучшие активы в отрасли и критически важны для ее успешного функционирования и развития. Поэтому, наличие или отсутствие прямого государственного контроля мало влияет на вероятность поддержки компаний государством в случае возникновения действительно серьезных проблем. Тем не менее, мы считаем, что доходности облигаций НПО Сатурн и УМПО на уровне 12-12.5% не в полной мере компенсируют риски, связанные со слабыми финансовыми показателями деятельности компаний.

ЛенСпецСМУ: благоприятное решение спора относительно комплекса «Биржевой»

В сегодняшнем выпуске газеты «Ведомости» сообщается о том, что руководство ЛенСпецСМУ (B/позитивный) согласилось снизить высоту уже завершенного офисного комплекса «Биржевой», строительство которого вызвало возражения общественности и градостроительного совета Санкт-Петербурга. Претензии города были связаны с тем, что в первой очереди комплекса (общей площадью 28 тыс. кв. м) высота 17-этажного здания превысила проектную на 3.7 м, из-за чего оно нарушает исторический облик города. Исходная проектная документация для комплекса утверждалась ЗАО «Биржа Санкт-Петербург», застройщиком комплекса, в 2002 г. ЛенСпецСМУ подключилась к проекту в 2007 г. в качестве инвестора и подрядчика (предыдущие инвесторы не смогли выполнить свои обязательства по финансированию проекта). Насколько мы понимаем, доля ЛенСпецСМУ в проекте должна была составлять 17.7 тыс кв. м.

В. Заренков (президент и основной владелец компании) вчера подтвердил готовность ЛенСпецСМУ удалить часть полукруглого завершения здания за свой счет. Газета «Ведомости» приводит оценку издержек на эти работы на уровне USD0.5 млн. Данная оценка кажется нам заниженной, поскольку в верхней части здания расположена газовая котельная, перемещение которой, видимо, будет более дорогостоящим. Несмотря на соответствующие издержки и возможную потерю части площадей, в сложившейся ситуации мы считаем выполнение требований города единственно правильным вариантом действий. Это позволит компании реализовать вторую очередь проекта (общей площадью около 35 тыс. кв. м) и устранит риск полного сноса здания. Мы не ожидаем существенного влияния ни на финансовое положение, ни на операционную деятельность компании.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: