Мособлгаз: аукцион абсурда

На вчерашнем аукционе по размещению облигаций Мособлгаз-Финанс-2 (МОФ) сложилась нестандартная для последнего времени ситуация: купон по выпуску был установлен на 60- 90 б.п. выше ориентиров организаторов. Мы полагаем, что такой результат во многом связан с переполнением лимитов многих участников рынка на класс инструментов, которые продаются как «квази-субфедеральный риск» Московской области. Видимо, определенную роль сыграло также наличие на рынке двух разных эмитентов с практически одинаковыми названиями (ОАО «Мособлгаз» и «Мособлгаз-Финанс»), что также могло ввести инвесторов в заблуждение.

На наш взгляд, сложившаяся на аукционе по размещению облигаций МОФ доходность является существенно завышенной, а сами бумаги – весьма привлекательны для покупки. Мы считаем кредитный профиль ГУП «Мособлгаз» (поручитель по выпуску) самым сильным среди «дочек» правительства Московской области, представленных на долговом рынке. Такое мнение базируется на сравнении с распределительными сетевыми компаниями:

1. Статус инфраструктурной монополии. Мособлгаз владеет значительной базой активов – около 35 тыс. км. распределительных газовых сетей в регионе, которая является критически значимой инфраструктурной составляющей для всей экономики и социальной сферы Московской области. При этом компания является монополистом в области представления услуг по транспортировке газа в регионе. Мы считаем, что по логике бизнеса распределительные газовые сети ближе всего находятся к РСК в электроэнергетике: оба класса компаний предоставляют услуги по передаче энергии конечным потребителям и являются локальными монополистами на своих рынках.

2. Механизмы тарифообразования. Деятельность распределительных газовых компаний жестко регулируется государством, как и бизнес РСК. Тарифы формируются по принципу «издержки плюс», что в значительной мере гарантирует безубыточное функционирование инфраструктурных компаний. При этом тарифы газовых сетей, как и тарифы РСК, содержат в себе инвестиционную составляющую, которая определяется исходя из потребностей в строительстве новых и реконструкции существующих сетевых мощностей.

3. Долговая нагрузка. Многие РСК в настоящий момент активно занимают средства на финансирование инвестиционных программ, при этом их долговая нагрузка существенно растет из-за «недобора» платы за подключение к сетям. Механизм финансирования Мособлгаза представляется даже несколько более комфортными с точки зрения управления долговой нагрузкой. В отличие от РСК, компания заранее может запланировать поступления инвестиционных средств от потребителей, т.к. они заложены в тариф, а не выделяются в качестве отдельной услуги (плата за подключение у РСК).

Наша оценка долговой нагрузки Мособлгаза по итогам 2007 г.: около 3х Долг/EBITDA. По нашим прогнозам, долговая нагрузка МОЭСК и Ленэнерго по итогам 2007 г. превысит этот уровень, единственная РСК с более низкой, чем у Мособлгаза долговой нагрузкой, представленная на рынке облигаций – Тюменьэнерго.

Мы не склонны сводить оценку кредитного риска МОФ к фактору поддержки со стороны Правительства Московской области: вероятность того, что компания станет убыточной невелика, а ее капитальные затраты относительно невелики. Даже если предположить, что поступления по инвестиционной составляющей тарифа окажутся ниже планового уровня, долговая ситуация компании не станет критичной, соответственно, мы не видим причин говорить о том, что Мособлгазу может потребоваться финансовая поддержка. Динамичное развитие промышленности в Московской области также должно позитивно сказаться на бизнесе компании.

При этом мы еще раз подчеркиваем критическую значимость инфраструктуры Мособлгаза для региона: перебои в работе газораспределительных сетей могут спровоцировать социальный, экономический и политический кризис в регионе.

Доходность облигаций МОФ представляется нам завышенной также и по сравнению с недавно размещенными бумагами «тезки» компании – ОАО «Мособлгаз». Несмотря на то, что последняя компания лишь выполняет функции подрядчика, не владеет значительными активами и лишь недавно начала свою деятельность, премия по ее бумагам оказалась более низкой (около 320 б.п. к ОФЗ) по сравнению с МОФ (около 340 б.п. к ОФЗ).

Наша оценка «справедливого» спрэда МОФ к ОФЗ: 250 б.п. (спрэд к доходностям бумаг крупных РСК: 70-90 б.п.), что соответствует уровню 8.60% YTМ. В связи с тем, что сложившаяся на аукционе доходность (9.46% YTМ) существенно превышает этот уровень, мы рекомендуем участникам воспользоваться сложившейся ситуацией явно неадекватной оценки кредитного риска компании.

Газэнергосеть: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций ОАО «Газэнергосеть» (ГЭС, 1.5 млрд руб., погашение через 5 лет) – дочерней структуры группы Газпром, которая специализируется на реализации сжиженного углеводородного газа (СУГ) и торговле нефтепродуктами. Основной целью привлечения займа является расширение бизнеса ГЭС за счет приобретения новых активов. Мы позитивно оцениваем перспективы бизнеса компании: превращение в лидера розничного рынка СУГ, на наш взгляд, является вполне логичной и достижимой целью для «дочки» Газпрома. Подробное описание компании приведено в нашем обзоре «Газэнергосеть: заправься «Газпромом» от 9.06.2007.

При оценке справедливой доходности облигаций ГЭС мы рассматривали компанию как самостоятельный бизнес-проект. При этом «фактор Газпрома» также является весьма значимым для этой компании, т.к. в структуре займа присутствуют ковенанты о досрочном погашении в случае снижения доли группы «Газпром» в капитале ГЭС ниже контрольной. В качестве организатора данного займа, Райффайзенбанк оценивает «справедливый» спрэд бумаг ГЭС в 250-300 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности в 8.70-.9.20% YTM и ставке купона на уровне 8.50-9.00%.

Основными направлениями бизнеса ГЭС являются реализация СУГ и оптовая торговля нефтепродуктами. Также компания развивает производственное направление: летом 2007 г. планируется запустить на завод по производству пропеллента в Нижегородской области.

В бизнесе по торговле СУГ, компания «вписана» в производственные процессы группы «Газпром»: она закупает газ на заводах группы и реализует его в т.ч. через сеть розничных заправок, которые также работают под брэндом «Газпром». Оптовую реализацию СУГ нефтехимическим предприятиям в рамках группы «Газпром» также осуществляет ГЭС. Нефтепродукты, которые продает ГЭС, также закупаются в рамках группы и реализуются под брэндом «Газпром».

Бизнес ГЭС развивается очень динамично: в 2006 г. выручка группы выросла на 54%, а в 2007 г. компания рассчитывает нарастить доходы в 3 раза. Основным источником роста доходов является активная политика по приобретению автомобильных станций и расширение присутствия в розничном сегменте.

Поскольку деятельность ГЭС является преимущественно торговой, рентабельность компании относительно невысока: 4% EBITDA Margin по итогам 2006 г. С учетом роста производственной и розничной составляющей бизнеса, мы видим потенциал роста рентабельности компании на горизонте ближайших лет.

По итогам 1 кв. 2007 г. долговая нагрузка ГЭС составила около 2.6х Долг/EBITDA, что является вполне комфортным уровнем для динамичной компании. В 2007 г. компания планирует совершить несколько крупных приобретений, что приведет к временному росту долговой нагрузки до уровня около 4.0-4.5х Долг/EBITDA. Однако после интеграции приобретаемых компаний, долговая нагрузка должна снижаться.

Мы оцениваем «справедливый» спрэд бумаг ГЭС в 250-300 б.п. к ОФЗ, (YTM: 8.70-9.20%, купон: 8.50-.9.00%). На наш взгляд, наличие ковенанты о досрочном погашении бумаг в случае уменьшения доли «Газпрома» ниже контрольной является существенным фактором комфорта для инвесторов.

Альянс Финанс: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение рублевого облигационного займа Альянс Финанс – SPV казахского Альянс Банка (Moody’s Ba2, Fitch BB-, объем 3 млрд руб., оферта через 3 года). Ориентир организаторов по ставке купона - 8.5-9.0%. Мы полагаем, что на российском рынке есть более привлекательные банковские выпуски, предлагающие аналогичную или более высокую доходность.

Альянс Банк – третий по размеру активов банк Казахстана. В 2006 года активы банка увеличились в 2.8 раза и достигли $7.1 млрд. В последние 3 года Альянс банк демонстрировал очень высокие темпы роста, характерные для банков, специализирующихся на розничном кредитовании. Однако мы не склонны рассматривать Альянс как монопродуктовый бизнес, аналогичный Русскому стандарту или ХКФБ. Доля розничных кредитов в активах банка составляла на конец 2006 года менее 30% (у Русского стандарта – более 80%). На наш взгляд, оценка кредитного риска Альянса должна учитывать не только хорошие перспективы розничного банковского рынка в Казахстане, но и специфические риски корпоративного портфеля банка, а планы по экспансии в другие странах СНГ.

Розничный портфель Альянс Банка фактически сформировался в 2006 году, когда банк резко увеличил количество точек продаж и развернул масштабную программу потребительского кредитования. На конец 2006 года на необеспеченные кредиты приходилось 84% от розничного портфеля банка, на ипотечные и автокредиты – 13% и 3% соответственно. Мы подчеркиваем, что портфель потребительских кредитов сформировался в прошлом году, увеличившись за год в 6 раз. Поэтому данные отчетности о доле просрочки могут быть не репрезентативны.

Опыт других розничных банков показывает, что за этапом агрессивного наращивания портфеля может последовать быстрый рост просрочки и/или резкое замедление выдачи новых кредитов. В прошлом году банк застраховал кредитный риск по практически всем необеспеченным ссудам. Однако мы отмечаем, что страховщиком выступила связанная с банком компания, что, на наш взгляд, снижает качество страховой защиты.

Помимо рисков, связанных с качеством кредитного портфеля, мы также отмечаем значительные политические риски, которые присущи концентрированной и зависимой от действий властей банковской системе Казахстана. Несмотря на достаточно высокие рейтинги Альянс Банка, мы считаем, что его кредитный профиль в целом не сильнее российских ритейловых банков. В связи с этим мы считаем бумаги ХКФБ, Русского Стандарта, КБ «Ренессанс Капитал» и УРСА Банка более привлекательными по сравнению с сегодняшним выпуском Альянс Банка.