Экономика

Продажи первичного жилья в США снизились в мае 2007 года на 1,6% по сравнению с предыдущим месяцем с учетом сезонных факторов до 915 тыс. домов. В апреле, по уточненным данным, продажи новых домов в США, рассчитанных на одну семью, составили 930 тыс. домов, увеличившись на 12,5%. Индекс потребительского доверия в США снизился в июне 2007 года до 103,9 пункта с пересмотренного в большую сторону значения предыдущего месяца на уровне 108,5 пункта, сообщила частная исследовательская фирма Conference Board. Мы не исключаем, что более сильное, чем ожидалось снижение продаж вторичных и новых домов и снижение доверия потребителей могут увеличить вероятность снижения ставки ФРС в текущем году.

Валютный и денежный рынок

В среду официальный курс доллара снизился сразу на 12,29 копейки, составив 25,7781 руб./доллар. В то же время евро снизился по отношению к рублю на 16,53 коп. Основной версией этого считалось, что Банк России изменил состав бивалютной корзины в целях борьбы с инфляцией. Однако первый зампред ЦБ РФ А. Улюкаев опроверг эти предположения. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 10,92 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил порядка $4,068 млрд. На рынке Forex несмотря на выход негативных статданных по США американская валюта несколько укрепилась относительно европейской. К началу сессии на российском рынке евро торговался на уровне порядка $1,344. Сегодня, очевидно, можно ожидать некоторого ослабления курса рубля относительно доллара, учитывая динамику евро на международных рынках накануне.

На рынке МБК процентные ставки несколько снизились, но по-прежнему остаются на относительно высоком уровне на фоне приближения окончания отчетного периода. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 4,41% годовых против 4,56% годовых накануне. Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России несколько снизились, составив около 1507 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось положительным, составив +416,3 млрд. рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составляли порядка 4,50 – 4,75% годовых.

Рынок рублевых и валютных облигаций

Во вторник на рынке рублевых облигаций вновь преобладало положительное настроение инвесторов: цены по большей части торгуемых бумаг выросли на фоне роста оборотов торгов. Укрепление рубля и продолжающееся снижение процентных ставок на рынке базовых активов и еврооблигаций были основными факторами установления благоприятной конъюнктуры и роста спроса в первую очередь к гособлигациям и корпоративным облигациям первого эшелона, на долю которых пришлось около половины сделок. Объем сделок на вторичном рынке ОФЗ вырос и составил около 2,074 млрд. руб. на фоне умеренного повышения цен большей части торгуемых выпусков. Доходность самого долгосрочного выпуска не изменилась, оставшись на уровне 6,80% годовых.

Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям вырос по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 2,14 млрд. руб., в РПС — около 10,16 млрд. руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 32%. Наибольшие обороты были зафиксированы по облигациям: Альянс-1 (около 179,1 млн. руб., 0,0 п.п.), СибТлкм-4 (около 100,1 млн. руб., -0,1 п.п.), Газпром-9 (около 94,2 млн. руб., +0,3 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов несколько вырос по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 493 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 1845 млн. руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 17%. Высокие обороты были зафиксированы по облигациям: Мос.область-6 (около 172,7 млн. руб., +0,17 п.п.), Москва-44 (около 49,3 млн. руб., +0,02 п.п.), Нижег.область-3 (около 43 млн. руб., +0,01 п.п.). Кроме того, вчера на ФБ ММВБ состоялось размещение двух выпусков на общую сумму 5 млрд. руб. Ставка купона по облигациям дебютного выпуска ДиПОС (2 млрд. руб., 3 года) по итогам конкурса была установлена на уровне 10,6% годовых. Ставка купона по облигациям 2-го выпуска Мособлгаз-Финанс (3 млрд. руб., 5 лет) по итогам конкурса, спрос на котором составил 4,78 млрд. руб., была установлена на уровне 9,25% годовых.

Сегодня состоится размещение четырех выпусков на общую сумму 11 ,5 млрд. руб. Мы оцениваем справедливый уровень доходности к погашению облигаций дебютного выпуска Газэнгергосеть (1,5 млрд. руб., 5 лет) на уровне 8,5 – 8,75% годовых (купон — 8,32 – 8,56% годовых). Справедливый уровень доходности облигаций 4-го выпуска Самарской области (5 млрд. руб., 5 лет) мы оцениваем на уровне 7,35 – 7,40% годовых (купон — 7,17 – 7,22% годовых).

На рынке US Treasuries во вторник цены продолжили свой рост после выхода негативных данных по рынку первичного жилья в США и доверия потребителей. Доходность по 10-летним бумагам снизилась по итогам вчерашнего дня до 5,06 – 5,07% годовых. Доходность 30-летних еврооблигаций РФ также снизилась и составила 6,08 – 6,10% годовых, спрэд к UST сохранился на уровне 102 б.п. Основное внимание инвесторов в ближайшее время будет приковано к заседанию ФРС США, которое состоится на этой неделе.

Торговые идеи

21 июня 2007 г. Судостроительный банк установил ставки 3 – 6 купонов по 1-му выпуску своих облигаций на уровне 9,85% годовых, что соответствует доходности к погашению через 2 года по текущим ценам на уровне 9,77% годовых (дюрация — 1,83). Напомним, что данный выпуск включен в котировальный список «А1» ФБ ММВБ. Таким образом, в настоящий момент доходность облигаций данного выпуска является наиболее высокой среди банковских облигаций, включенных в котировальный список высшего уровня. По нашим оценкам, данный уровень доходности 1-го выпуска Судостроительного Банка несет в себе «премию» (порядка 40 – 45 б.п.) к ставкам по аналогичным банковским облигациям, включенным в котировальный список «А1» ФБ ММВБ. Справедливый уровень доходности 1-го выпуска Судостроительного Банка оценивается нами на уровне порядка 9,34% годовых. Таким образом, потенциал роста цены составляет по нашим оценкам в размере 0,76% к текущим ценам. Наша рекомендация — покупать.

22 июня на ФБ ММВБ состоялось размещение 3-го выпуска облигаций ФК «Еврокоммерц» (3 млрд руб., 3 года до погашения), ставка купона по которым была установлена на уровне 9,48% годовых, что соответствует доходности к 1,5 летней оферте в размере 9,71% (дюрация — 1,44). Предлагаем обратить внимание на два предыдущих выпуска факторинговой компании: 1-й выпуск с полугодовой офертой торгуется при доходности 9,59% годовых (дюрация — 0,51), 2-й выпуск был размещен 14 июня т.г. под доходность 9,72% годовых к годовой оферте. Третий выпуск был размещен со спрэдом к ОФЗ в размере порядка 400 б.п., в то время, как спрэд по 1-му и 2-му выпускам составляет 440 и 420 б.п. соответственно. Потенциал роста по цене обоих выпусков порядка 0,2%.

15 июня на ФБ ММВБ состоялось размещение 3-го выпуска одного из крупнейших автомобильных дилеров — компании Инком-Авто (2 млрд руб.), ставка купона по которому была установлена по итогам аукциона на уровне 11 % годовых (доходность к двухлетней оферте — 11 ,46% годовых). Стоит отметить, что короткие выпуски эмитента (дюрация 0,44 и 0,65) торгуются выше аукционного уровня — 11 ,25% и 11 ,68%. С большей доходностью торгуется и, сопоставимый по масштабам деятельности и несколько лучший по кредитному качеству, 1-й выпуск компании Атлант-М (12,61%, дюрация 1,33).

Исходя из более «короткой» дюрации облигаций ОЗНА и ПТПА и справедливого спрэда к ОФЗ (порядка 370 б.п.), мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций ОЗНА-Финанс, 1 и ПТПА-Финанс, 1 на уровне 8,95% и 8,85% годовых соответственно, что позволяет говорить о потенциале роста цен порядка 0,6%. Наша рекомендация — «покупать».

Ставка по пятому и шестому купонам по облигациям серии 03 ОАО «АВТОВАЗ» была утверждена в размере 7,7% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год при номинальной стоимости на уровне 7,82% годовых. Следует напомнить, что 29 мая т.г. был размещен 4-й выпуск облигаций эмитента. Ставка по итогам аукциона была установлена в размере 7,8% годовых, что соответствовало доходности к двухлетней оферте на уровне 7,95% годовых. С учетом угла наклона «кривой» ОФЗ, справедливый уровень доходности более «короткого» 3-го уровня должен составлять порядка 7,65% годовых (цена — порядка 100,2% от номинала). Кроме того, в силу небольшой дюрации данный выпуск можно рассматривать как хороший «защитный» инструмент на фоне роста процентных ставок на рынке в целом. Наша рекомендация — не предъявлять к ближайшей оферте облигации 3-го выпуска АвтоВАЗа.

6 июня состоялось размещение 5-го выпуска облигаций ЮТК (2 млрд руб., срок обращения — 5 лет). По итогам конкурса ставка первого купона была установлена эмитентом на уровне 7,55% годовых, что обеспечило доходность к трехлетней оферте в размере 7,7% годовых. После окончания аукциона прошло сообщение Standard & Poor’s о помещении долгосрочного кредитного рейтинга «В-» и рейтинга по российской шкале «ruBBB» ЮТК в список «CreditWatch» с позитивным прогнозом. С учетом этой новости, текущего уровня доходности обращающихся облигаций эмитента и остальных телекоммуникационных компаний мы считаем, что облигации ЮТК-5 имеют потенциал роста на вторичном рынке. В настоящий момент справедливый уровень доходности ЮТК-5 нам представляется на уровне порядка 7,50 – 7,55% годовых, что соответствует цене 100,4 – 1 00,5% от номинала. Наша рекомендация — «покупать» облигации ЮТК-5 на «форварде» и при начале вторичных торгов.

Ставка четвертого, пятого и шестого купонов по облигациям 1-го выпуска Группы «Магнезит» была определена в размере 8,25% годовых. Таким образом, доходность к погашению через 1,5 года (дюрация 1,41 года) по текущим ценам (100,1% от номинала) составит 8,39% годовых. В то же время на рынке обращается 2-й выпуск эмитента, доходность которого к оферте (дюрация — 2,13 года) также составляет 8,39% годовых. С учетом разницы в сроках обращения, справедливая доходность 1-го выпуска должна составлять, по нашим оценкам. порядка 8,15 – 8,19% годовых, что соответствует цене 100,37 – 1 00,43% от номинала. С учетом наличия «премии» по цене (порядка 0,27 – 0,33%) рекомендуем не предъявлять 1-й выпуск облигаций Группы «Магнезит» к оферте.

Покупать облигации 2-го выпуска г. Магадана, размещение которого состоялось 4 июня в объеме 300 млн рублей и сроком обращения — 3 года. С учетом текущей доходности первого выпуска города (8,0% годовых, дюрация — около 1,2 года) справедливый уровень ставки нового выпуска с дюрацией около 2,6 лет составляет по нашим оценкам порядка 8,55 – 8,60% годовых, что соответствует цене 104,4 – 1 04,5% от номинала. Рекомендация — «покупать».

Рекомендуем обратить внимание на дисбаланс в ценообразовании по облигациям 1-го и 2-го выпусков НПО «Сатурн». При одинаковой дюрации (около 0,8 года) доходность первого выпуска колеблется на уровне 8,52% годовых, в то время как 2-й выпуск торгуется на уровне 7,9% годовых.

Покупать облигации ГАЗЭКС, 1. 25 мая состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании КЭС-ЭнергоСтройИнжиниринг (ЭнергоСтрой-Финанс-1). В результате аукциона ставка первого купона была зафиксирована на уровне 9,5% годовых, что соответвует эффективной доходности к полуторалетней оферте на уровне 9,73% годовых. Ставка купона, сложившаяся в результате аукциона, оказалась значительно ниже как ориентиров организаторов, так и наших оценок (10,15 – 1 0,25%). В этой связи хотелось бы обратить внимание на облигации компании ГАЗЭКС, также входящей в состав Группы КЭС. Компании сопоставимы по масштабам бизнеса; ГАЗЭКС при этом несколько опережает КЭС-ЭСИ по рентабельности EBITDA, но отстает по марже чистой прибыли. ГАЗЭКС характеризуется невысокой долговой нагрузкой: аннуализированный долг/EBITDA по итогам 9 месяцев находился на уровне 1,1x. С учетом облигационного займа, можно ожидать роста данного показателя до 2,5x. В настоящий момент первый выпуск ГАЗЭКС торгуется на уровне 9,85% годовых, дюрация — 0,96. С учетом итогов размещения КЭС-ЭСИ, облигации ГАЗЭКС выглядят явно недооцененными, справедливый уровень доходности 9,5 – 9,6% годовых.

Покупать облигации ГПБ-Ипотека, 1, которые на фоне результатов размещения ПИА АИЖК транша А1 (купон 6,94% годовых, доходность 7,12% годовых при дюрации 3,5 года) выглядят явно недооцененными. Облигации ГПБ-Ипотека, 1 торгуются на уровне 7,32% годовых (дюрация — ориентировочно 2,15 лет). С учетом разницы в дюрации и в уровне кредитного рейтинга (на 2 ступени ниже, чем у ПИА АИЖК), доходность облигаций ГПБ-Ипотека, 1 должна составлять порядка 7,32% годовых. Далее, при оценке справедливой доходности необходимо учесть два дополнительных фактора: Льготное налогообложение облигаций ГПБ-Ипотека, 1 (9% против 24% по обычным облигациям), что эквивалентно 90 – 1 00 б.п. дополнительного дохода.

Более высокие риски, связанные с неопределенностью относительно реальных объемов и сроков амортизации (досрочного погашения ипотечных кредитов). Премия нами оценивается на уровне 40 – 50 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ГПБ-Ипотека, 1 составляет, по нашему мнению, порядка 6,8% годовых, что соответствует цене 103% от номинала (потенциал роста почти 1%). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ВБД ПП 2-го выпуска, которые на фоне результатов размещения дебютного выпуска «Объединенные кондитеры-Финанс» (купон 7,7% годовых, доходность 7,85% годовых к 3-летней оферте) выглядят явно недооцененными. Облигации ВБД ПП, 2 в настоящий момент торгуются на уровне 7,8% годовых (дюрация — около 3 лет). С учетом разницы в масштабах бизнеса этих эмитентов, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Объединенных кондитеров к ВБД в размере 20 – 25 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ВБД ПП, 2 составляет, по нашему мнению, порядка 7,60 – 7,65% годовых, что соответствует цене 104,6 – 1 04,73% от номинала (потенциал роста 0,6 – 0,73 п.п.). Наша рекомендация — «покупать».