Рублёвый рынок

Локальный рынок остаётся достаточно крепким, несмотря на очередной всплеск волатильности на внешних рынках. Желающие продать (мы видели достаточно большие по объёму продажи от нерезидентов) без проблем распродавали достаточно большие позиции в выпусках «1го» и «2го» эшелонов и сделки осуществлялись скорее ближе к оферу, нежели чем к биду. Торговые потоки от российских клиентов, в целом, в течение нескольких дней остаются небольшими и предсказуемыми (покупки в выпусках, включённых в лист А1 и т.п.). В целом создаётся ощущение, что большинство участников рынка с оптимизмом смотрят на начало следующего месяца. На валютном рынке, после укрепления ЦБ рубля против корзины, наблюдается закрытие оставшихся шортов; по наблюдениям трейдеров большинство участников не ожидают очередного «скачкообразного» изменения курса против корзины до сентября.

Еврооблигации

На международных рынках капитала возобновилась волатильность (проблемы с хедж-фондами банка Bear Stearns), и в сегменте emerging markets наблюдается классическая картинка «бегства к качеству». Цены treasuries повышаются, но спрэды расширяются, Россия-30 весь день и при открытии рынка сегодня торговалась со спрэдом 100-101бп, причём, в отличие от майской коррекции, существенной технической поддержки на уровне 100бпс не наблюдается. В корпоративке скорее наблюдаются продажи во всех длинных и ликвидных именах.

Новые размещения: (1) Банк Восточный Экспресс (В3) разместил рублёвый выпуск евробондов (5.4 млрд. руб., 2 года, YTM 9.875% или ASW+390 бпс). Спрэд к «родственному» УРСА-Банку составил около 200бпс, к схожим выпускам Хоум Кредит и Ренессанс Капитал - около 50 бпс. (2) Транскапиталбанк (В1) начал размещение субординированного выпуска евробондов, старший выпуск 3х летний, размещённый относительно недавно, в мае, котируется на уровне 8.67%. Вообще, торгуемые субординированные выпуски от банков, находящихся в рейтинговой категории В уже не есть что-то необычное (мы можем вспомнить 5-6 размещений), но текущая рыночная ситуация всё-таки не благоприятствует. Обычно при размещение субординированных выпусков (особенно, когда они размещаются вслед за старшими) наблюдается некоторая слабость в последних. (3) Русь Банк (В2) на этой неделе проводит роуд-шоу по размещению дебютного выпуска CLN. Неофициальный price talk в 1.5-3.0х годах составляет 9.75%, что выглядит достаточно высоко по сравнению с рублёвыми выпусками. Тем не менее, клиентская база локальных выпусков банка и внешнего, в случае его успешного размещения, скорее всего, пересекаться не будет (присутствие с списке А1 очень существенно для локальных инвесторов, но не добавляет преимуществ с точки зрения иностранцев).

Кредитный комментарий - Аптеки 36.6

В конце прошлой недели Аптечная Сеть 36.6 опубликовала результаты 2006г по МСФО, а в СМИ появилось несколько статей, комментирующих планы компании относительно рефинансирования своей задолженности. У нас есть несколько наблюдений и замечаний к опубликованным цифрам и озвученным планам.

Поверхностный просмотр результатов 2006 года вызывает у нас чувство тревоги. Объём розничного бизнеса существенно вырос за счёт агрессивных новых приобретений (+90% по сравнению с 2005г.), в то время как прибыльность по EBITDA розничного подразделения переместилась в отрицательную область. Общий объём EBITDA за год увеличился незначительно, зато долг сильно вырос, и коэффициент долг/ EBITDA на конец года составляет около 10.0х (объём общего долга на конец года - около $250 млн.). Ни одна компания, безусловно, не может поддерживать такой уровень долга даже на непродолжительном временном горизонте; кроме того, такой левередж полностью закрывает компании доступ к рынку необеспеченного финансирования.

Высокие оценки акций российских розничных компаний основываются, прежде всего, на (1) перспективах очень быстрого роста; (2) обещаниях компаний улучшить со временем эффективность работы.  К сожалению, перспективы большинства ритейлеров по поводу увеличить свою эффективность в будущем, сталкиваются с существенными сложностями по причине очень быстрого увеличения фонда оплаты труда и арендной платы за занимаемые помещения (всем девелоперам, выходящим на рынки акций и облигаций, надо как-то отбивать вложенные инвестиции). Чаяния акционеров розничных компаний ещё в недавнем прошлом  связаны, прежде всего, с быстрым ростом объёмов бизнеса. Тем не менее, эффективность работы - очень важный фактор - очень тяжело построить торговый бизнес, покупая товар за 100 рублей и продавая его за 98, можно даже быть лидером в избранной отрасли, но это лидерство продлится достаточно недолго.

По нашим наблюдениям, котировки облигационного выпуска компании (оферта - июль 2008г., доходность к оферте около 10.0%) поддерживаются ожиданиями инвесторов, что рефинансирование выпуска осуществится за счёт продажи доли компании в ОАО «Верофарм» - ценном производственном активе с торгующимися акциями; рыночная стоимость которого сейчас составляет около $200 млн. Давайте посчитаем. На конец 2006 года, долг «Аптек 36.6», без учёта долга «Верофарма», составлял $230 млн. В апреле 2007 года, компания привлекла под залог 25% пакета акций «Верофарм» кредит $85 млн. на «покупку новых аптечных сетей»; его, естественно, надо будет погашать в случае продажи «Верофарма». За 2006г. компания сгенерировала отрицательный операционный денежный поток в размере $43 млн., в случае сохранения столь же низких операционных показателей, за счёт увеличения долга и расходов на его обслуживание, в 2007г. эт а цифра составит, скорее всего, $55-65 млн. При расчёте возможной величины долга компании на конец 2007 года (предполагая продажу «Верофарма») получаем 230+85+50-200=$165 млн.  Таким образом, за полгода до оферты по облигационному выпуску, мы будем иметь компанию с долгом в размере $165 млн., имеющую отрицательную EBITDA (за всё время существования компании, её розничное подразделение никогда не было прибыльным) и исчерпавшей очевидные источники получения новой ликвидности за счёт привлечения нового долга. Sale & lease back собственных торговых платежей проблемы не решает, т.к. (1) объём средств, который может быть получен через эту схему, судя по стоимости основных средств, отражённой в отчётности по МСФО, не очень велик (2) стоимость обязательств по лизингу будет, скорее всего, не меньше стоимости долга компании.

Отчётность компании за 2й и 3й квартал будет публиковаться в конце августа и в ноябре. Мы рекомендуем держателям облигационного выпуска внимательно смотреть на операционные показатели розничного бизнеса (прибыльность, генерируемый финансовый поток), агрессивность роста (чем больше новых объектов покупает компания, тем хуже) и, естественно, объём долга, и в случае отсутствия существенных улучшений сокращать позиции в выпуске. Для тех инвесторов, которые верят в светлое будущее компании, наверное, следует обратить внимание скорее на её акции. Принципиальным решением вопроса финансирования компании, приемлемым с точки зрения необеспеченных кредиторов, явилось бы, на наш взгляд, организация рефинансирования через гибридные долговые инструменты с «эквити апсайдом» (по примеру размещаемого в настоящее время на внешних рынках выпуска Амтел) или размещение дополнительного выпуска акций.