Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков


[27.06.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

- Котировки еврооблигаций с 22 мая снизились на 0.2-1.9 п. п., тогда как цены рублевых обязательств остались неизменными или даже выросли. Тем не менее, изменения валютного дохода внутренних облигаций были разнонаправленными в связи с динамикой NDF.

- Угол наклона кривой NDF заметно уменьшился, главным образом на длинном участке. В результате стоимость хеджирования снизилась на 10-45 б. п., что привело к повышению валютной доходности рублевых долговых обязательств.

- В целом валютная доходность краткосрочных инструментов уменьшилась, а валютная доходность обязательств с более длинной дюрацией немного возросла.

- С точки зрения долларовой доходности рублевые обязательства с дюрацией более двух лет сохраняют завышенную стоимость относительно соответствующих еврооблигаций, тогда как краткосрочные внутренние инструменты остаются привлекательными для иностранных инвесторов, несмотря на недавний рост их котировок.

- Согласно нашей модели относительной стоимости рублевые облигации ХКФ Банка и РСХБ, а также выпуски Газпром-5 и ВБД-2 недооценены относительно соответствующих валютных инструментов. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам перевложить средства из переоцененных рублевых бумаг АКБ Союз, Банка Зенит и УРСА Банка в обязательства, перечисленные выше.

- По нашему мнению, в течение ближайших месяцев рублевые инструменты будут более надежным вложением: избыток ликвидности снижает чувствительность российского внутреннего долга к волатильности мировых рынков. Кроме того, ожидаемое укрепление рубля обеспечит иностранным инвесторам более высокий совокупный доход.

Рублевые обязательства оказались выгодным вложением

За период с 22 мая по 25 июня котировки еврооблигаций снизились на 0.2-1.9 п. п., тогда как цены рублевых обязательств оставались неизменными или даже росли. Хотя рублевая доходность внутренних обязательств сократилась, изменения валютного дохода были разнонаправленными из-за существенного снижения стоимости хеджирования. Для всех выпусков, включенных в наш анализ, стоимость хеджирования уменьшилась на 10-45 б. п., что способствовало повышению валютного дохода. В результате валютная доходность большинства рублевых инструментов изменилась в пределах 20 б. п., тогда как доходность к погашению еврооблигаций выросла на 15-35 б. п.

Угол наклона длинного участка кривой NDF значительно уменьшился, и стоимость пятилетнего форвардного контракта в настоящее время предполагает курс рубля на уровне 27.48 руб. за доллар США против 27.88 месяцем ранее (рис. 1). Изменение формы кривой NDF сильнее всего сказалось на долгосрочных обязательствах: из-за более дешевого хеджирования их валютная доходность увеличилась на 15-30 б. п. Таким образом, краткосрочные рублевые обязательства все еще привлекательнее еврооблигаций, хотя премия к доходности валютных обязательств несколько снизилась благодаря позитивной динамике российского долгового рынка в последнее время (здесь исключением был выпуск Газпром-5, который стал еще более привлекательным после падения котировок).

Валютная доходность длинных рублевых обязательств, наоборот, немного выросла, прежде всего, за счет благоприятной динамики долгосрочных контрактов NDF. Тем не менее, с точки зрения долларовой доходности рублевые обязательства с дюрацией более двух лет сохраняют завышенную стоимость относительно соответствующих еврооблигаций.

Краткосрочные рублевые облигации по-прежнему привлекательны

Котировки внутренних долговых обязательств демонстрировали позитивную динамику в июне, что привело к уменьшению разрыва между валютной доходностью краткосрочных рублевых выпусков и доходностью еврооблигаций. Несмотря на недавний ценовой рост, этот сегмент рынка остается привлекательным для иностранных инвесторов. В частности, премия рублевых облигаций ВТБ к внешнему рынку сузилась, а в случае номинированного в рублях инструмента ВТБ 09 даже превратилась в небольшой дисконт. В то же время, четвертый и пятый выпуски внутренних облигаций ВТБ по-прежнему находятся выше кривой доходности еврооблигаций банка. Валютная доходность обязательств Газпром-5, напротив, резко выросла за счет снижения стоимости хеджирования и повышения рублевой доходности к погашению. В результате краткосрочные выпуски рублевых облигаций Газпрома стали еще более привлекательными. Рублевые облигации Газпромбанка и УРСА Банка следовали общей тенденции: валютная доходность краткосрочных выпусков несколько снизилась, а валютная доходность обязательств с более длинной дюрацией возросла.

Уверенный рост котировок на внутреннем долговом рынке еще более усугубил ценовую диспропорцию между рублевыми и валютными облигациями УРСА Банка. Доходность к погашению рублевых выпусков опустилась ниже кривой доходности еврооблигаций банка, в результате чего его внутренний долг стал еще более переоцененным: валютная доходность рублевых инструментов УРСА Банка теперь на 98-142 б. п. ниже доходности соответствующих еврооблигаций.

Аналогичная ситуация наблюдается и с внутренними облигациями АКБ Союз, Банка Зенит и Банка Петрокоммерц – их рублевая доходность (и валютная доходность) ниже, чем доходность соответствующих еврооблигаций. Эти выпуски остаются наиболее переоцененными относительно внешнего рынка: выпуск Банк Союз-2 торгуется с дисконтом на уровне 166 б. п. к доходности еврооблигаций Банк Союз 10, валютная доходность выпуска Банк Зенит-2 на 112 б. п. ниже доходности обязательств Банк Зенит 09, а рублевый выпуск Банк Петрокоммерц-2 имеет дисконт к доходности еврооблигаций банка в размере 61 б. п.

Наши рекомендации

По нашему мнению, в течение ближайших месяцев рублевые инструменты будут менее рискованным вложением, чем еврооблигации: избыток ликвидности в банковской системе обеспечивает российскому долговому рынку определенную устойчивость к волатильности мировых финансовых рынков.

Кроме того, по нашим прогнозам, укрепление рубля в среднесрочном периоде будет продолжаться, что обеспечит иностранным участникам рынка более высокий совокупный доход. Исходя из этого, мы советуем инвесторам сохранять длинные позиции в рублевых долговых инструментах. Внутренние долговые инструменты АКБ Союз, Банка Зенит, Банка Петрокоммерц и УРСА Банка имеют необоснованно низкую валютную доходность. В связи с этим мы по-прежнему рекомендуем перевкладывать средства из этих бумаг в рублевые облигации ХКФ Банка и РСХБ, а также выпуски Газпром-5 и ВБД-2, которые пока недооценены относительно соответствующих валютных обязательств.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: